01
公司簡介
東方雨虹成立於1998年3月，2008年上市，現已發展成為壹家集防水材料研發、制造、銷售及施工服務於壹體的中國防水行業龍頭企業，是國家高新技術企業擁有國家認定企業技術中心和博士後科研工作站。
1995年進入建築防水行業，二十余年來，東方雨虹為重大基礎設施建設、工業建築和民用、商用建築提供高品質、完備的防水系統解決方案，成為全球化的防水系統服務商。在“產業報國、服務利民”的指導思想下，公司投資還涉及非織造布、建築節能、砂漿等多個領域。公司旗下設有：東方雨虹（工程業務）、雨虹（民用建材）、臥牛山（節能保溫）、孚達（節能保溫）、天鼎豐（非織造布）、風行（防水）、華砂（砂漿）、洛迪（矽藻泥）、德愛威（建築塗料）、建築修繕等品牌和業務板塊。東方雨虹控股上海東方雨虹、香港東方雨虹、東方雨虹北美有限責任公司等50余家分子公司，在全國布局27個生產研發物流基地。
02
行業分析
公司屬於建築防水行業，防水材料是非常重要的建築材料，其質量和應用效果對建築工程的結構安全和壽命起著十分重要的作用。隨著我國國民經濟的快速發展，不僅工業建築與民用建築對防水材料提出了多品種、高質量的要求；在橋梁、隧道、國防軍工、農業水利和交通運輸等行業和領域中也都需要高質量的防水密封材料。應該說防水材料在建築領域涉及的範圍非常的廣。
之所以防水材料涉及的領域廣，目前的防水生產企業也眾多，除少部分企業整體水平較高外，大多數企業規模小、技術水平及生產工藝落後，市場充斥假冒偽劣、非標產品，落後產能過剩，行業競爭不規範，行業環保問題突出導致了國內建築防水材料行業的集中度較低、市場競爭不夠規範。目前公司所處在這種“小公司、大行業”的格局下，加上外部去產能、監管嚴的環境裏，個人認為會帶給公司壹個好的發展機遇，因為建築業是國民經濟的支柱行業，也是拉動我國國民經濟快速增長的重要力量，處在這種大行業裏的小公司，且為細分行業裏的龍頭公司，我覺得這樣的公司未來的發展潛能是無限的，當然也和公司的管理，戰略規劃必然相關。
圖1：2010年-2017年中國防水建築行業產量統計（單位：億平方米）
圖2:? 2010年-2017年中國防水建築材料行業銷售收入
總結：建築防水行業是壹個大行業，從數據分析來看該行業存在著壹定的景氣度，從國家對基建、建築上的發展戰略來看，行業的景氣度可期。
03
公司基本面分析
（壹）商業模式
公司是壹家研發、生產、銷售、技術咨詢和施工服務為壹體的專業化防水系統綜合服務商，簡單的說公司靠賣防水材料以及提供施工服務來獲取利潤。公司處於產業鏈的中遊，上遊是防水原材料的供應商，為石油化工行業。下遊是建築行業，公司為其提供產品和服務。這種商業模式比較全面，壹體化的流程，不算復雜，相比較行業內的壹些小企業，有壹定的競爭優勢。采購模式上，公司與供應商有著長期穩定的合作關系，如中國石油天然氣股份有限公司、中國石油化工股份有限公司、東方石油化工有限公司等等，從材料供應的角度來看，如果公司能長期持續穩定的與上遊供應商企業保持密切的合作關系，那麽公司或許能在成本上占據壹定的優勢。從生產模式來看，公司是國內建築防水材料最齊全、最完善的防水材料之壹。換句話說，公司賺錢的領域很全面，只要涉及到防水材料，公司都可以去搶奪這個領域。銷售模式上采用直銷和經銷的模式，直銷可以把握市場的終端，經銷可以面對更多的需求群體。
整體來看公司的商業模式很普通，沒有什麽亮點，但比較完善和成熟，在這種典型的“小公司、大行業裏”，運行這種經營模式能不能持續的給公司帶來經濟效益是最關鍵的，行業給了公司無限的可能和遐想，但最終還是要看公司如何去經營發展。另外公司處在產業鏈的中遊，兩端的不確定因素也將會給公司帶來不小的挑戰。
（二）核心競爭力
1、專壹性
2、研發能力
公司防水技術研究所2009年11月獲批成為“國家認定企業技術中心”，是國內防水行業第壹家國家級企業技術中心以及公司是唯壹壹家建設特種功能防水材料國家重點實驗室。
上圖是我選取了在防水材料行業裏面近10年所有公司的研發費用狀況，其中前4家公司主營業務並不是防水材料，只是涉及到壹小部分，真正與東方雨虹公司業務相匹配的是科順股份，可以看出東方雨虹在研發能力上投入的資金遠超過其他企業，這顯然也是壹種競爭力的體現，公司這種技術開發和創新能力可以應對不同客戶對防水材料不同的要求，深層次的說這種研發能力也構建了公司的技術壁壘，新產品的不斷推出會讓公司處於行業的領先水平。
3、產能布局
公司在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區均已建立生產物流研發基地，公司產能分布廣泛合理，確保公司產品以較低的倉儲、物流成本輻射全國市場，在滿足客戶多元化產品的需求和全國性的供貨要求方面具備了其他競爭對手不可比擬的競爭優勢。
總結：總的來說公司在防水材料領域有壹定的競爭優勢存在，特別是在研發能力上，處在行業的領先水平，研發能力其實也代表這壹種技術優勢，保持這種優勢能夠提高企業的生產效率也能帶給企業更高的回報率，同時還可以快速滿足市場的各種需求。
（三）護城河
1、回報率
再看看公司的毛利率，在此我僅拿也公司業務相匹配的科順股份與公司作對比具體數據如下：
從毛利率這壹角度來看，兩家公司的毛利率基本保持在差不多的水平，就不存在誰優誰劣的區分了。說到毛利率，順帶也看看公司歷年的情況：
上圖是2017年公司的毛利率情況表，從公司的內部角度來看毛利率，行業上，公司較高的毛利率主要體現在防水材料的銷售，產品上，公司較高的毛利率主要體現在防水材料和防水塗料。下圖是近十年毛利率的走勢圖：
2、三費占比及營收情況
還是拿科順股份與公司進行三費占比情況的對比，上面第壹張圖是兩家公司的三費占比情況，應該說差別不是很大，東方雨虹三費占比略低於科順股份，看了下近五年兩家公司期間費用的具體情況，很明顯的是東方雨虹在三費的出支規模上要遠大於科順股份，那麽是不是意味著東方雨虹在收入的規模上也要遠大於科順股份呢？
3、轉化成本
公司是大行業裏的小公司，行業的集中度較低，防水生產企業眾多，公司並沒有在轉化成本上占有優勢，而且公司並沒有在全國各地角角落落都布局產業，凡是能起到防水作用的材料都會成為需求方的考慮對象，也就是說東方雨虹的防水材料不是需求方唯壹的選擇，對用戶來說沒有足夠的粘性，所以在這方面存在壹定的轉化風險的。
4、品牌效應
公司是國內建築防水行業首家上市公司，自成立以來承擔了大量的國家重點建設項目和更新改造項目的防水工 程，取得了優良經營業績，培育了公司品牌， “雨虹”牌商標被認定為“中國馳名商標”，是我國建築防水材料行業第壹個“中國馳名商標”。 這方面公司是存在壹定的品牌效應的。
總結：經上述分析，我個人認為公司有壹定的護城河，體現在規模和品牌上，但是這種護城河不強，公司沒有絕對的優勢來阻止競爭對手進入這個行業，而且該行業的集中度低，很多小公司的存在都可能是公司未來的競爭對手，這些未知的風險都會給公司未來的經營效益帶來不確定性。
（四）成長性分析（ROE）
上圖是我將只要涉及到防水行業的公司其近10年的ROE水平做了羅列，東方雨虹這家公司在這些公司裏排名第二位，但金螳螂主要的業務領域在建築裝飾，防水領域裏只沾到壹點邊，不是其主業，除去金螳螂，東方雨虹排在第壹位，公司較高的ROE水平體現在哪裏？我們將ROE拆分研究。
凈資產收益率（ROE）=凈利率*總資產周轉率*權益乘數
1、凈利率
我們先來看看上遊原材料，原材料的價格主要是受油價的影響，下圖是原油價格近30天的走勢圖與近幾年石油庫存與價格變動走勢圖：
2017年國內原油產量1.92億噸，連續兩年呈下滑趨勢，外加我國屬於貧油國家，同時原油消耗量大，導致我國的原油對外依存度較高，17年達到65%以上。以次看來未來原油價格會維持在高位震蕩水平，所以公司的材料成本短時間也會維持在壹個高位的水平。
再看看公司的期間費用歷史情況：
公司財務費用及銷售費用歷年來走勢處於穩步上升的狀態，主要受公司擴產的影響，公司財務費用有所轉折，尤其2017年巨幅增加，主要受到借款及發行的可轉債利息費用影響，從公司未來戰略角度分析，公司目標將產業涉及全國各地，則期間費用必將還需提，三費占比或許還將維持在壹定水平波動，下降的可能性不會太大。
所以綜上所述，從成本的價度出發，公司的凈利率提高空間有限。
2、總資產周轉率
3、權益乘數
總體來看，公司較高的ROE水平受較高的凈利率、較高的總資產周轉率以及較高的權益乘數影響，公司構成ROE的這三個指標都比較平衡，公司存在ROE水平進壹步提升的可能，最主要還是看凈利率與總資產周轉率能不能進壹步的提升，然而想要這兩個指標的提升，關鍵還是在於公司的營業收入規模能否進壹步擴大，成本能否合理控制。
上述我反復提到了公司的營業收入這個核心詞匯，我在此補充說明下公司未來營收預判，2018年1-6月全國基建投資增速為7.3%，相比去年同期的21.1%增速，出現了斷崖式的下跌，明顯回落。主要受財政部高壓清理地方政府隱性債務有關，也與財政政策采取實質性的緊縮有關。而我們看下公司2018年上半年的營收狀況：
目前公司繼續擴大產能，在安徽蕪湖“新型建築防水、防腐和保溫材料生產研發項目（壹期）”、青島“年產2400? 萬平方米防水卷材、4? 萬噸防水塗料、20? 萬噸砂漿及1000? 萬平方米TPO? 項目”相繼投產，營收增速有望進壹步提升。我保守認為公司營業收入在未來3年內以30%的速率增長，2020年公司的營收規模將超過225億，未來5年公司營收將接近400億，對應目前公司200億左右的市值，應該算得上是物有所值了。而且我僅是保守的在這做了個預估，而且這種水平在市場的占有率還很低，所以我認為未來公司還存在非常大的成長空間。
（五）安全性分析
1、資產負債結構
上圖是公司2017年度財務報告部分截圖，簡單概述下公司總資產133億，流動資產90多億，其中貨幣資金20多億，應收帳款40多億，存貨15億。現金及現金等價物的儲備不到30億。再看下公司的負債結構，公司總負債60多億，流動負債40多億，資產負債率大概在45%左右，在正常範圍內，短期來看公司40多億流動負債對應30億左右現金及現金等價物，有壹定的壓力，但不構成威脅。
上圖是公司近十年的資產負債率走勢情況，很明顯在2013年到2014年之間有個明顯的轉折，主要由於完成公司非公開發行股票是的公司的總資產增加導致公司資產負債率的明顯下降，公司近三年隨著產業的擴張以及可轉債的發行導致資產負債率有所上升，目前來看屬於正常範圍內，但後續公司繼續擴大產能，繼續提升市場占有率，會不會影響到公司的資產負債結構需要持續關註。
下面我們簡單的看下公司的資本流動情況，公司的預收+應付大概在15億左右，應收+預付+存貨大概在90億左右，壹般來說的話（預收+應付）>（應收+預付+存貨）可以說明企業很牛逼，可以利用別人的錢來賺錢，體現的是公司對上下遊的議價能力以及上下遊對公司賦予的信用，這樣的公司在市場就處於壹種強勢的地位。很明顯可以看出公司不屬於這樣的企業，在議價能力方面較弱，當然這也是建築類行業特征，存在著大部分的應收賬款與墊資，壹般都會在年末回籠資金。
2、現金流
04
公司估值
1.站在未來估值
給公司估值我們從3個方面去考慮，第壹，公司的利潤增長情況；第二，市場的環境情況；第三，時間的重要性。
（2）從市場的大環境來看，目前市場是個熊市的狀態，我假設未來的市場繼續保持熊市，甚至更加悲觀，那麽我們來看看公司在歷年市場處於悲觀的情況下所對應的PE是什麽水平，2008年大盤2000點的時候PE大概在17左右，2014年大盤2000點的時候PE大概在19左右。如果按17PE算的話，那麽公司2019年估值=31.45（17×1.85），2020年估值=36.04，公司目前的股價在14元附近上下波動，相比較而言，公司的市值明顯是被市場低估了。
（3）很多時候現實卻和妳的預期相差甚大，這是為什麽？我想這是人性的本質、市場的不理性以及市場的不認可所帶來的結果，但是價格永遠是圍繞著價值在波動，加上時間這個重要的因素，價格終將會回歸於價值。
2、歷史區間估值法
以上兩張圖是公司近10年PE與PB的走勢狀況，從PE這張圖表可以看出如果在公司PE機會值為25以下買入，那麽盈利的幾率是很大的，公司目前PE=17.7，也就是低於當前的機會值，可以說存在壹定投資價值。另外從公司PB這種歷史圖表來看，公司目前PB=3.13，同樣也低於當前機會值4.12，總體而言無論從PE角度還是PB角度，公司都存在壹定的投資空間。
總之，目前公司的估值處於較便宜的狀態，值得我們去關註。
05
投資建議
我之所以分析東方雨虹這家公司，是因為這家公司所處的格局非常的吸引我，這是壹種典型的“小公司、大行業”的壹種局面，小公司指的是細分行業裏的龍頭企業，東方雨虹正是建築防水材料這個細分行業裏的龍頭企業，大行業，指的是基建這個行業，基建這個行業裏包括房屋建築領域、高速鐵路、高速公路領域和城市道橋、地鐵及城市軌道、機場和水利設施等等領域，這些領域裏都要涉及到防水材料的使用，而且這種防水行業出現5年壹小修，10年壹大修都是很正常的事，可想而知這個市場有多大。
大多數人都在關註壹些漲起來的標的，對於跌的很深的標的卻關註的很少。其實對於壹波行情的開始都是起於看不見，然後看不起（認為僅是小反彈），再到看不懂，最後到追不上。等到大多數人都說牛市來了的時候，追進去就結束了。所以說人性就是這樣，在投資中被放大的清清楚楚，其實很多時候我們賺的都是人性的錢，到了人性之極的時候，也正是到了做交易的時候。
目前公司在市場的占有率大概在1/10左右，近三年營業收入的增速能夠保持穩步上升，且經營情況正常、現金流正常、財務數據顯示出的也比較健康，這就是我分析這家企業最重要的原因之壹。目前公司200億左右的市值，股價從高位跌下來已跌去大半，個人認為現在對此投資是物有所值。所以基於價值的角度我覺得可以考慮建倉。
文章中任何投資觀點或建議僅作為參考，股市有風險，入市需謹慎。