借殼上市是指上市企業(集團企業)的母公司通過向其上市子公司註入關鍵資產，實現母公司上市。借殼上市的典型案例之壹是強生集團借殼。強生集團由上海壹家出租車公司改制而來，擁有大量優質資產和投資項目。近年來，強生集團充分利用上市子公司浦東強生的殼資源，通過三次配股將集團第二、第五子公司註入浦東強生，完成了工廠集團借殼上市的目的。
借殼上市與殼上市的異同
借殼上市和殼上市的相似之處在於，都是重新配置上市公司殼資源的行為，都是為了實現間接上市。兩者的區別在於，殼上市公司首先需要獲得對壹家上市公司的控制權，而借殼上市公司已經擁有對上市公司的控制權。
從具體操作來看，非上市企業準備買殼或借殼上市時，首先遇到的問題是如何選擇理想的殼企業。總的來說，殼企業有壹些特點:所處行業多為夕陽產業，業務增長緩慢，利潤水平微薄甚至虧損；此外，企業的股權結構相對簡單，有利於實施收購和控股。
在實施手段上，借殼上市的壹般做法是:壹是集團企業先剝離壹塊優質資產上市；第二步，通過上市企業大比例配股募集資金，將集團企業重點項目註入上市企業；第三步，通過配股將集團企業的非重點項目註入上市企業，實現借殼上市。與借殼上市略有不同的是，買殼上市可以分為兩步:買殼-借殼，即先收購並控股壹家上市公司，然後利用這家上市公司通過配股和收購的方式註入買殼方的其他資產。
借殼上市公司的會計處理體現在壹些具有證券資格的會計師事務所。對於非上市公司購買上市公司股權，實現間接上市交易應如何進行會計處理，存在壹些認識上的分歧。財政部會計司近日發布《關於非上市公司購買上市公司股權會計處理的批復》，對相關問題進行了明確。財政部在批復中明確，非上市企業取得上市企業控制權，不形成反向購買的，應當按照《企業會計準則第20號——企業合並》執行。
非上市企業以子公司投入的資產為對價取得上市企業控制權，構成反向購買的，上市企業應當在編制合並財務報表時處理下列情形:交易發生時，上市企業不持有任何資產和負債或者僅持有不構成業務的現金、交易性金融資產等資產或負債的，上市企業應當， 在編制合並財務報表時，按照《財政部關於做好企業會計準則執行情況2008年度報告工作的通知》(財會函[2008]號)。 交易時，上市公司保留的資產和負債構成業務的，應當按照《企業會計準則第20號——企業合並》及相關解釋執行，即不同控制下形成企業合並的，企業合並成本與享有上市公司可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽或者計入當期損益。
非上市企業取得上市企業控制權，構成反向購買的，上市企業應當按照《企業會計準則第2號——長期股權投資》等規範，在個別財務報表中確定所取得資產的入賬價值。上市公司以前的比較性個別財務報表應該是自己的個別財務報表。
借殼上市的步驟壹般分為三步:
1.集團企業先剝離壹塊優質資產上市；
2.上市公司通過配股籌資；
3.上市公司用這筆錢反過來收購集團企業的另壹項資產。
借殼上市案例分析案例壹:黃鼠狼偷雞的啟示
據民間傳說，黃鼠狼偷雞的本領高超，聽起來不可思議。眾所周知，雞的重量通常是黃鼠狼的好幾倍。黃鼠狼不可能輕而易舉地偷到雞，這是有道理的，但實際上，黃鼠狼幾乎每次都能成功，甚至能把雞帶到1公裏外的老巢。黃鼠狼的獨家秘笈是什麽？原來雞在黑暗中什麽也看不見，於是黃鼠狼就會利用這個天賜良機，輕輕趴在雞背上，然後用嘴咬住雞的脖子，同時不斷用尾巴拍打雞的屁股。這樣壹來可以防止雞叫，二來可以方便的指引雞的方向。就這樣，黃鼠狼像騎士壹樣，“勒緊韁繩”，揮動“鞭子”，把受驚的雞趕到它們的巢穴，然後盡情享用。
資本是企業的血液，企業的每壹步進步都離不開“血液”的支撐，但隨著企業的不斷進步和壯大，難免會出現供血不足的情況。如果沒有及時給企業註入足夠的“血液”，企業可能就要滅亡了。為企業提供充足的血液有兩種方式:壹是自身造血，二是輸血。自主造血只有在企業進步相對穩定，利潤健康增長的情況下才能實現，而對於進步較快或者擴張較快的企業，只能靠輸血來滿足資金需求。
對於資本市場來說，控制和運營股權很重要。借殼上市是壹種很好的資本輸血模式。借殼上市其實和黃鼠狼偷雞差不多。借殼上市是通過借用其他企業的資本和股權來壯大自己的資本實力，從而達到上市的目的；而黃鼠狼借著跑雞的力量偷雞，以達到自己的目的。
案例二:國美上市1。國美電器香港借殼上市圖2。國美電器香港借殼上市。
2000年初，國美電器開始將目光轉向相對寬松的香港證券市場，黃與詹培中進行了接觸。黃在香港資本市場開始了他的遊戲，他的金融技能在這裏逐漸學會。詹培中是在香港證監會起訴他在左莊“德智進步(0070)”串謀偽造股票、侵害公眾投資者壹案中，正在執行“和解協議”的過程中。2000年6月底，德智進步(0070)的子公司JumboProfit與中介機構李祥福聯手，以“獨立機構短期投資者”的名義，以現金654.38+0920萬港元買入原大股東的小部分股份。開始染指京華自動化(0493)2000年7月底，詹培中個人控制的BVI公司GoldenMount再次以5600萬港元現金購買原第壹大股東的大部分股份，控制了上市公司在本次收購中使用的現金總額。很可能是內地真正的“買家”在2000年9月份給了京華自動化全額包銷。以每股0.4港元的價格發行365，438+0，000，000股新股，募集資金65，438+065，438+0.9百萬港元，企業已發行總股本增至654，38+088，000，000股。實際控制人正在將企業控制權由6月份的1.2港元/股增持至9月份的0.6港元/股，配合本次配股。本次配股數量為365，438+0，000，000股，相當於企業已發行總股本的65，438+09.7%，略低於20%。因此，JumboProfit在沒有停牌的情況下，通過股東大會決議，從股東名單中消失。2000年2月6日，其持有的15萬股股份由京華自動化以2568萬港元由黃俊烈購買，12萬港元以現金支付，其余13.68萬港元以每股0.38港元的價格向賣方發行對價股份支付。黃俊烈將持有3600萬股(161%)，成為僅次於詹培中(22.3%)的上市公司第二大股東，他已收到上市公司通過BVI支付的現金12萬港元。SmartechCyberworks向新恒基地產(黃光裕之兄黃俊欽的企業)購買了北京鵬潤大廈的三個辦公室，稱購買價格為2568萬港元，首付為10萬港元，但這三處房產當時都沒有產權證。中科國際和景光同意在合同執行後以65，438+08美元/平方米的價格租賃該物業至少兩年。代價股份為65，438+03.68萬港元，即36，003，500股，相當於企業已發行股份的65，438+09.2%，而其剛好不超過20%。2001年9月，京華自動化承銷4430萬股新股，股價0.18港元(折讓10%)，募資797.4萬港元。黃實際控制的上市公司資源為3600萬股(占總股本13.42%)，上市公司實際控制權仍在詹培中手中。本次配股數量相當於企業已發行總股本的19.8%。所以不需要停牌，也不需要走股東大會的決議程序。此時股價已跌至0.2港元，詹手裏的金山也在半年內減持了654.38+00萬股，此時的增持成本。2002年2月5日，京華自動化發行654.38+0.35億股新股，每股0.1元，全部由黃光裕全資擁有的BVI企業ShiningCrown以現金認購。黃已經決定把他的房地產生意放到這個殼裏。黃光裕總共持有85.6%的股份。黃在收購ST寧交(600159)。黃表示，買殼的現金支出為6543.8+350億港元，全部用於上市公司開發房地產業務，而京華自動化的公眾股價格在此輪利好消息刺激下翻了兩番。2002年4月26日，黃以每股0.425港元的價格向機構投資者轉讓11.1%的股份。黃持股比例降至74.5%，顯示為7650萬港元。觸發無條件收購，降低持股比例，既能維持上市地位，又能實現壟斷，同時套現，減輕壓力。2002年4月10日，京華自動化以現金及代價股份共投入195萬港元，收購ArtwayDevelopment(黃光裕持有)，將上市公司賬面上的現金幾乎全部轉入自己的賬戶，成功緩解了購買“凈殼”支付的大量現金的資金鏈壓力。藝威擁有北京朝陽區39.2%的物業權益。黃套現上市公司現金，同時增持股份，白白得了個“凈殼”。公眾股翻了兩番，詹將大量公眾股轉讓給機構投資者，獲利數千萬。2002年7月，京華自動化正式更名為“中國鵬潤”，在房地產、物業等優質資產的帶動下開始扭虧。2003年7月發行19%新股募集資金3790萬元。社會公眾投資者(占總股本的33%)於2003年初設立“北京鵬潤易富網絡科技有限公司”，其中黃擁有65，438+000%的股份，國美將94家門店的股份全部置入“國美”，鵬潤易富持有65%的股份，黃光裕直接持有國美其余35%的股份。黃開始重組國美。65: 35的比例是為了避免商務部對外資零售企業和外資股份比例必須低於65%的限制。此後內地IPO、買殼的消息，意在分散公眾註意力，向戰略對手施壓。註冊“北京鵬潤易富網絡科技有限公司”，借用國內高科技企業的免稅優惠政策，規避出售股權需要繳納的巨額所得稅。2004年4月，“北京鵬潤易富網絡科技有限公司”將其所持股份全部出售給BVI公司OceanTown(由另壹家BVI公司GomeHoldings全資擁有，黃全資擁有)，OceanTown成為控制國美核心業務的第壹大股東(65%)。2004年6月，中國鵬潤通過BVI的全資子公司ChinaEagle，以83億港元的價格從國美控股手中收購了OceanTown。支付方式:向黃光裕分配及發行價值2.435億港元的代價股份，無任何鎖定期；向黃光裕發行首批價值70.31.4億港元的可轉換票據，相關可轉換權利可於票據發行日起三周年內隨時行使，三年後強制執行；向黃光裕發行價值654.38+0.0269億港元的第二批可換股票據，相關股權置換只能在北京國美償還所欠國美債務後行使。中國鵬潤成為國美第壹大股東(65%)。按照國美電器2003年末凈利潤6543.8+780億元計算，此次收購的獨立財務顧問香港金佰利有限公司交易88億元，市盈率49.5倍。當時國美的凈資產為2465.438+0億元。支付手段是對價股份和可轉換票據(與對價股份沒有本質區別，只是用來避免無條件收購退市危機的金融技術)。中鵬潤的現金已經被掏空，黃已經控制了中鵬潤66.9%的股權。83億港元代價股份及可換股票據，令「中國鵬潤」股本增加逾十倍，黃個人持股將達97.2%。吹出這麽大壹個自己資產的泡沫。第壹，“泡沫狼”可以吃掉“實體狼”，充實自己；二、為防被“洋人大狼”吃掉，2004年7月中旬，首次以每股4.85至6.53元的價格配售5.75億股老股，占已發行股本的35%。安排行ABN Amro看到反應不佳，將配股價格下調至每股4.05元至4.85元。配股規模也縮減至4億股，但仍未獲得足額認購，最終被迫取消配股。配售老股失敗黃光裕四個月內兩次嘗試向市場配售老股，三次降價。配股價格從最高的每股6.53元下調至最低的3.975元，差價約40%。2004年9月28日，黃光裕擬以每股3975元配售2.4億股國美老股，募資9.54億元，較國美停牌前大幅折價15.4%。相當於國美今年15.21倍市盈率。黃光裕成功套現近6543.8+02億港元。該基金已成為最大的接收方，包括ValuePartners、摩根士丹利和富達。配售後仍占公司已發行股份的82%。為滿足交易所要求，黃光裕未來將減持國美股份。預測國美今年每股收益65，438元+0.08元(截止2005年3月)。即使收盤在5.85港元的高位，預測市盈率也只有5.4倍，僅為上文提到的同類零售股(聯華超市980，HK)的65，438+0/4到68倍，北京物美8277，HK)的38倍。2004年6月5438+2月65438+6月6日，黃光裕通過ABN Amro Lochiel配售2.2億股，每股6.25港元，較停牌前折價4.58%。黃光裕套現654.38+0.375億港元，持股比例將從74.9%降至65.5%。復牌後，國美股價壹直徘徊在6.55港元左右。中期業績為每股0.15港元。6月65438+10月65438+2005年7月，國美電器將於近日從黃光裕手中收購旗下國美家電剩余35%股權，收購價格為60.58億元。先支付現金65，438億元，其余50.58億元通過發行7.38億股新股支付。我們開始嘗試出售剩余35%的國美股份。上述7.38億股新股相當於國美電器擴大後股本的31%，黃光裕持股將從目前的67.5%增至77.58%。黃光裕稍後還將減持國美股份，以確保市場流通量不低於25%。2005年7月6日，國美電器(0493，HK)公布今年6-5月營業收入增長30%。但快速擴張導致營業收入和每平方米毛利率下降。此外，昨日的公告再次確認，董事長黃光裕正計劃出售其在核心子公司國美的35%股權。國美昨日暴跌8%，收於6.25港元。6月23日至今的7個交易日，國美股價累計下跌21.4%，黃光裕資產也縮水6543802.56億港元。年初，黃光裕出售國美電器35%股權的申請尚未獲得商務部批準。黃光裕向《國家商報》解釋了國美股票連續暴跌的原因，即業內開始對連鎖家電銷售行業持悲觀態度，認為行業競爭過於激烈，毛利水平過低，導致對國美信心不足。國美股票大跌的直接原因，他認為可能是“某客戶因財務問題拋售了大量股票，但這壹猜測並未得到證實。”三、借殼上市流程分析
1，國美的上市策略
2001年，國美銷售額已經攀升到幾十億元，成為中國家電零售行業第壹品牌，對資本市場的向往也是順理成章。國美至少可以通過三種方式進入資本市場。
上策是引入國際頂級投資機構作為戰略投資者，借助後者強大的綜合優勢，把國美打造成世界級商家，成為資本市場的寵兒，通過IPO上市；
中國的策略是利用香港資本市場相對寬松的條件，選擇壹家總資產約20億港元的上市公司，以對價股份收購國美的部分股權，從而快速完成控制權的收購和核心業務的加載——當年香港監管機構對借殼和反向收購的限制遠不如2004年4月1日實施的“新政”嚴格——然後以業績增長優異為賣點募集資金，給國美註入動力
黃光裕借殼京華自動化(00493。HK，後更名為中國鵬潤，現名國美)是最糟糕的政策:他只通過現金認購股份獲得控股權，而沒有同步加載資產。
2.借殼上市的原因
2004年，蘇寧電器(10.14，0.10，1.00%)成功獲批，成為國內首家獲得“IPO權”的家電廠商。上海永樂也傳出消息，計劃在2005年實現海外上市。更有實力的外資巨輪早已等候在門外。
從操作流程來看，從頭到尾走完IPO的所有審批程序至少需要9個月，非常理想，沒有任何重復。
h股是法人股，流動性差，申請手續復雜。每次發行新股，都要經過內地和香港特區政府的批準。此外，h股是在中國內地和香港募集，在中國大陸投資，所以不能直接交易。而且h股發行後，企業高管也無法順利實施期權制度。
此外，利用借殼改變國美盈利良好的中國鵬潤的財務狀況，擁有國美這種年均增長率1.58%的優質資產，自然保證了其強勁的盈利能力。事實上，收購國美當天，鵬潤股價暴漲112.84%，從停牌前的每股0.148港元上漲至0.315港元。
3.快速上市的原因:
根據世貿組織市場開放協議，到2004年底，中國零售業將全面對外開放。此時，海洋城可以持有國美電器100%的股份，因此海洋城總市值將增加35%。是什麽讓黃光裕等不了幾個月？第壹個答案是資金鏈可能已經吃緊了。這麽大的收購真的有可能在大睡中等上兩個月；第二，另外35%也可以作為未來新價股的題材。這時候不著急。而且商務部示範企業國美，隔壹年兩次就要變成“外商獨資企業”，不會讓商務部領導下不了臺。
4.國美重組
全國131門店中，僅北京、天津、深圳、成都、重慶、Xi、沈陽等94家門店上榜，上海國美、香港國美等37家門店因開業時間短或經營業績略差未上榜。已投入國美控股的國美電器，通過18子公司，擁有國美電器131門店中的94家。只有黃光裕創辦的黃埔軍校沒有進入艦隊，其余37家門店都沒有納入南征的艦隊。“國美”商標還在北京國美。
5.相關財務報告數據
2003年3月至2004年3月會計年度，中國鵬潤營業額為4482萬元，凈利潤為1988萬元。5月21開始停牌公布收購方案，市值僅4.2億港元。
國美電器2003年營業額93億元，凈利潤2.75億元，2002年凈利潤106萬元，銷售額66.2億元。01年凈利潤2500萬元。2004年壹季度凈利潤達8454萬元，同期銷售額達29.2億元。截至2004年3月31日，國美總資產約為31.9億元(約29.6億港元)，凈資產為241.0億元。
黃光裕僅從彭向潤保證其收購的海洋城凈資產值不低於24100萬元，且必須經過國際會計師事務所審計。如有不足，鵬潤可以向黃光裕索賠。
6.北京國美的債務
目前北京國美負債高達654.38+0.07億元。它從哪裏來，又去了哪裏？這是最大的金融謎團。這相當於1億港元的巨額內債，不排除“黃燈”可能有兩種用途——包裝業績和對外投資。不管怎麽說，錢是四兩，但就連這四兩也重到足以造成集團內部資金鏈緊張。
7.收購付款方式解讀
根據中國鵬潤發布的公告，上述兩期可轉換票據均為“不允許提前贖回、到期可轉換、不允許現金贖回”。
這壹條款表明，中國鵬潤不會因巨額收購價格而面臨現金壓力。而且，如果北京國美未能在可轉換票據到期日前償還所欠國美的債務，第二批股權置換將被終止。
黃光裕通過將國美電器註入香港上市公司中國鵬潤，實現了資產證券化，大大增強了資產的流動性。此後，黃光裕可以通過股權質押獲得現金。此外，黃光裕獲得的價值2.435億港元的新股沒有鎖定期，壹到手就可以套現。
甚至在換股完成之前，黃光裕就可以通過將可轉換票據轉讓給他人獲得現金，或者將其質押獲得銀行貸款。同時，此舉也可以避免中國鵬潤因公眾股東持股比例降至25%以下而引發的退市危機。可謂壹石幾鳥。
如果上述三個層面的安排最終順利實現，中國鵬潤的股本將擴大10.4438+0倍，黃光裕最終將擁有中國鵬潤97.2%的股份。
8.本案的重要性
香港的這起新案件對借殼買殼造成了沈重打擊，尤其是那些涉及內地民營企業家的案件。很多內地民營企業都想在香港上市。他們壹方面想打開知名度，同時也想借助國際市場籌集資金。借殼和買殼本來會更快更便宜，但現在很難做到。國美的案例給投資銀行帶來了壹線希望。這個案例說明，即使上市公司關鍵業務在註資後發生重大變化，港交所也不會將其列為新的上市案例。
9.成功
從壹家國內民營企業到中外合資零售企業，再轉型為香港上市公司，國美的上市經歷可謂是精心策劃。
首先，從黃光裕將國美資產包裝成“國美電器有限公司”，到OceanTown接手北京怡富持有的國美65%股權，國美壹直走的是香港h股IPO的路線。但隨著國美的競爭對手蘇寧電器在中小板上市計劃的出臺，國美至少需要9個月的時間才能走完復雜而漫長的IPO流程，而如果審核過程中出現任何問題，國美的上市將會延遲更長時間。面對蘇寧的擴張勢頭，國美的進度計劃對資金尤為迫切。所以國美改變初衷選擇借殼上市，搶在蘇寧前面資本，搶占先機，是重要原因。
其次，港交所新修訂上市規則的實施，對借殼上市進行了限制，體現在增加了“反收購行動”，將實施反收購的上市公司視為新申請人，必須按照IPO程序獲得批準。上市規則對反收購的定義是註入資產價值達到殼企業資產的100%，收購後上市企業控制權發生變化；上市公司控制權變更24個月內，上市公司向取得控制權者購買的資產價值達到殼企業資產的100%。由於國美和中國鵬潤的控制權實際在黃光裕手中，且黃光裕收購中國鵬潤已超過24個月的時限，盡管反向收購成功繞過了上市規則的限制。
第三，此次中國鵬潤以增發股份及可換股票據支付，未動用企業任何現金，而是分三部分支付83億港元收購款:壹是中國鵬潤向黃光裕配發及增發價值2.435億港元的股份，該等股份不受任何鎖定期限制；二是中國鵬潤向黃光裕發行首批價值70，365，438+0.4億港元的可轉換票據，相關可轉換權利可在票據發行之日起三年內隨時行使，三年後強制執行；第三，中國鵬潤向黃光裕發行第二批價值65，438+0，026.9億港元的可換股票據，相關股權置換只能在北京國美償還所欠國美相關債務後行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現金壓力。
10，交易後的方向
先退——下壹個政策:套現幾十億港幣。在不久的將來，黃的可轉換票據將以曲線形式進入美國資本市場，其中壹部分將以ADR場外交易的形式被機構收購。黃將套現並將資金帶回中國重建剩余資產或進行其他投資。但這樣壹來，黃將失去對國美最大部分資產的絕對控制權，而且是大打折扣，實在是下策。只要黃的資金鏈還在，他寧願打持久戰，也不會選擇這條路。換句話說，如果黃選擇這條路，資金鏈斷裂的壓力壹定迫在眉睫。至於高價抵押給銀行折價套現，那就是退而求其次了。
二、進入——上策:套現增持，和* * *同村坐。黃憑借雄厚的現金和超過80億港元的股份，進入國際資本市場收購或參股美國、歐洲和中國的“同行”。再唱壹遍李澤楷的老戲，在更大的“資本市場”套現，與他在中國完好的第二艦隊、第壹艦隊剩余的35%股權以及剩余的未轉到ADR的港方對價股權分享國際零售市場，並不難。如果選擇這個方向，黃燦這次進入美國資本市場可以說比馬壯更強。這種選擇更有利於維持他的主動地位。以黃的壹貫作風，他內心可能真的更傾向於這個選擇，這也是資金鏈走向國際資本市場的必要選擇。
四、相關知識:
1.配股是指上市公司董事會根據股東大會的要求，在已發行股本總額的20%以內發行新股。這種權力使公司實際控制人能夠不斷增持股份，鞏固控制權。股票的發行價格原則上以當時公司股票市場的交易價格為準，可以略有溢價或折價。先用現金購買關鍵控股股東地位，再繼續要約股份，是港M&A專家的壹貫風格，不需要停牌，也不需要股東大會決議。
2.對價股份是指西方發達國家全流通證券市場上市公司並購最常用的支付方式，即購買壹項資產時，不以現金支付，而是以企業增發股份的形式支付。該股價格原則上以企業當時股票市場交易價格為準。買賣雙方討價還價後，也可以在交易價格的基礎上溢價或折價支付。用於購買資產的股份稱為對價股份。
3.2004年4月1日生效的港交所新修訂上市規則的實施，對借殼上市進行了限制，尤其體現在增加了“反收購”壹項