投資要點
1、福耀是家什麽樣的公司？
歷經 30 多年曲折發展，福耀深耕 汽車 玻璃， 成長為業內龍頭企業。1）成本管控能力強，毛利率維持高位，業績連 續增長。2）管理層穩定，股權集中度較高，長期發展優勢明顯。3）專註 汽車 玻璃，持續高研發投入，覆蓋上遊產業鏈，把控成本。4）產能 布局全球化，覆蓋歐洲、美國，強化基地建設，更好服務整車廠。
2、什麽是 汽車 玻璃？
汽車 玻璃分為夾層、鋼化、半鋼化三種，覆蓋 汽車 前 後擋風、天窗及側窗四大部位。除基本遮風擋雨外， 汽車 玻璃已經衍生 出隔熱、隔音、可加熱、調光（Low-E）、憎水、玻璃天線、氛圍燈等 7 種功能，並可以配合 HUD 進行成像顯示，其中又以氛圍燈、玻璃天線、 調光三者價值最高。其成本構成中，壹級拆分以浮法為主要構成，二級拆分 基礎材料占比最大，能源和人工制造費用次之，總體成本彈性較小 。
3、 汽車 玻璃行業如何？
1）行業規模：經測算，目前全球 汽車 玻璃市場規 模接近千億水平，長期維度（5-10 年），高附加值功能集成+單車面積提升下，市場規模有望翻番突破兩千億。
2）競爭格局：旭硝子、板硝子、 福耀玻璃、聖戈班、信義玻璃五家寡頭壟斷，2019 年 CR5 接近 80%。 分地區來看（2019 年），中國市場以福耀壹家獨大，市占率超過 60%； 歐洲市場聖戈班+板硝子雙雄並立，CR2 為 80%；美國市場格局較為復雜，五家龍頭及 Vitro、加迪安等本土企業***同競爭，CR4 占比為 77%。
4、福耀未來業績看點何在？
行業端：1）HUD 前擋風+天幕玻璃滲透率提 升，有望帶動 汽車 玻璃單車面積提升 50%+單車價值量提升 200 元。2） 國內車市回暖上行+疫情催化下，龍頭企業業績有望率先復蘇。
5、盈利預測與投資評級
預計 2020-2022 年營業收入 202.73/256.64/290.80 億元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，歸母凈利潤 25.25/36.04/46.01 億元， 同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，對應 EPS 為 1.01/1.44/1.83 元，對應 PE 為 37.56/26.31/20.61 倍。福耀 A 股+H 股 5 家可比公司加權平均 PE 估值 2020/2021/2022 年分別為 56.87/39.15/29.78 倍。考慮 汽車 玻璃新功能附 加值提升+單車面積上升及美國市場業務開拓，未來業績高增長，我們 認為公司應享受更高估值溢價。
全球 汽車 生產/銷售市場以中、美、歐三大地區為主，占全球 汽車 的 50%以上。汽 車玻璃因運輸成本較高往往集中於整車生產基地附近，並因此形成在這三地較為集中的 汽車 玻璃制造商。包括中國的福耀玻璃和信義玻璃、日本的旭硝子和板硝子以及法國的 聖戈班。其中旭硝子全球市占率最高，於美洲、南亞、歐洲等地均有較大市場，聖戈班 和板硝子市場主要集中於歐洲，福耀玻璃和信義玻璃市場主要集中在亞洲，以中國為主。 對比幾家來看，福耀在 汽車 玻璃業務上專註度最高，得益於國內市場較低生產成本和自 身優秀的管理能力，毛利率也最高，相應凈利率水平也最高；福耀布局上遊浮法玻璃和 矽砂生產，關鍵成型工藝和設備自主研發制造，具備份額增長的潛力，競爭力最強，國內業務不斷發展的同時，福耀加速開拓海外市場，未來發展空間較大。
長期（5-10 年）維度， 汽車 玻璃單車價值量提升的核心邏輯在於：1）全景天幕 （1m 2） 逐漸普及 ，基於美觀、輕量化以及風阻力學等考慮的全玻璃車頂（2.5m2）滲透率逐漸 升高， 汽車 玻璃單車面積相比於現在提升將近 50%；2）智能網聯進壹步發展，5G 通信背景下玻璃天線滲透率進壹步提高， 前後擋風玻璃附加價值提升 ；3） 汽車 “第二私人空間”概念進壹步推廣，隔熱、隔音、調光等舒適性、私密性功能加成下， 汽車 玻璃 整體單平米價值量有望實現較大增長 。綜合三者來看（考慮技術升級帶來的成本降低）， 汽車 玻璃單車價值量有望最終上漲至 2000-3000 元的水平。
考慮 2020-2030 年，各功能滲透率及對應單車價值增量（相比於目前市場上單車價 值量，未來價值量上升的絕對值）預計如下：
國際龍頭企業對比來看，福耀在美國市場機會最大， 市場份額未來有望提升：1）在毛利率、研發投入、資本投入擴張率、成本管控及盈利 能力（ROE）等方面均明顯領先競品企業。2）產能布局角度。2014 年以來，福耀收購 美國 PPG，在俄亥俄州建立 汽車 玻璃生產基地，配套通用、福特、克萊斯雷、豐田等整 車廠，並在伊利諾伊州投資浮法玻璃生產基地，貫穿上下遊產業鏈，進壹步控制成本。 未來隨美國工廠建成投產，產能利用率進壹步提升，福耀美國營收更有增益。
並購 SAM，進軍鋁飾件，技術實力行業領先。福耀玻璃子公司福耀歐洲於 2019 年 2 月全資收購了破產的德國 SAM 的全部資產，包括設備、材料、產成品、在產品、工 裝具等，購買價格為 5882.8 萬歐元。SAM 主要生產、銷售鋁亮飾條，全球員工 1800 名，擁有 11 家工廠，主要客戶為大眾、奧迪、寶馬、奔馳、沃爾沃、通用等中高端車 企。SAM 在 汽車 鋁亮飾條領域積累深厚，歐洲市場其技術能力全球領先，目前具有相 關專利的其他企業僅有德韌（DURA）、威卡威兩家。
1）技術專利在手，壟斷生產。鋁 飾條大部分核心工藝和專利如表面鍍膜噴塗、抗氧化、耐磨性等專利比較集中。SAM 擁有壹百多項專利，更是自主研發了全球領先的 ALUCERAM 工藝，優於行業傳統的陽 極氧化鋁工藝，並成為唯壹獲得奧迪和大眾最高要求認可的鍍層工藝。隨著鋁飾條逐漸 得到中高端 汽車 廠商的青睞，FYSAM 能夠在鞏固已有的客戶的基礎上，收獲更多合作 緊密的高價值客戶。
2）福耀強成本管控能力覆蓋 SAM，有望重回行業領先水平。目前 全球鋁飾條行業主要供應商除敏實集團外，均面臨成本高、毛利率較低的問題。收購整 合後的 FYSAM 能夠利用母公司福耀玻璃豐富的生產線調度經驗和成本控制經驗，在行 業中找回自己的定位。
3）福耀協同優勢再增強。承接通遼精鋁的上遊原材料的供應和 三鋒汽飾的產品、工藝的配合，提高對鋁飾件乃至車門集成產業鏈的把控能力。FYSAM 作為其“再造壹個福耀”的戰略布局，能夠與福耀玻璃相互協同，提升單套產品的附加 值，強化與客戶間的黏性，向更集成、更高效、更高端的方向發展。
2）2020-2022 年毛利率層面：綜合毛利率分別為 38.00%/39.50%/41.00%。其中，汽 車 玻 璃 業 務 毛利率為 35.00%/36.50%/37.50% ， 浮 法 玻 璃 業 務 毛 利 率 為 36.00%/38.00%/39.00%。
3）2020-2022 年期間費用層面：考慮新四化新技術在 汽車 玻璃上應用，福耀研發費 用占比預計分別為：4.50%/4.50%/4.50%。銷售、管理、財務費用分別為 7.00%/7.00%/7.00%、 10.40%/10.40%/10.40%、0.60%/0.50%/0.50%。