當前位置:律師網大全 - 專利申請 - 東吳證券:汽車玻璃行業迎來新壹輪紅利期,明後年福耀玻璃高增長

東吳證券:汽車玻璃行業迎來新壹輪紅利期,明後年福耀玻璃高增長

投資要點

1、福耀是家什麽樣的公司?

歷經 30 多年曲折發展,福耀深耕 汽車 玻璃, 成長為業內龍頭企業。1)成本管控能力強,毛利率維持高位,業績連 續增長。2)管理層穩定,股權集中度較高,長期發展優勢明顯。3)專註 汽車 玻璃,持續高研發投入,覆蓋上遊產業鏈,把控成本。4)產能 布局全球化,覆蓋歐洲、美國,強化基地建設,更好服務整車廠。

2、什麽是 汽車 玻璃?

汽車 玻璃分為夾層、鋼化、半鋼化三種,覆蓋 汽車 前 後擋風、天窗及側窗四大部位。除基本遮風擋雨外, 汽車 玻璃已經衍生 出隔熱、隔音、可加熱、調光(Low-E)、憎水、玻璃天線、氛圍燈等 7 種功能,並可以配合 HUD 進行成像顯示,其中又以氛圍燈、玻璃天線、 調光三者價值最高。其成本構成中,壹級拆分以浮法為主要構成,二級拆分 基礎材料占比最大,能源和人工制造費用次之,總體成本彈性較小

3、 汽車 玻璃行業如何?

1)行業規模:經測算,目前全球 汽車 玻璃市場規 模接近千億水平,長期維度(5-10 年),高附加值功能集成+單車面積提升下,市場規模有望翻番突破兩千億。

2)競爭格局:旭硝子、板硝子、 福耀玻璃、聖戈班、信義玻璃五家寡頭壟斷,2019 年 CR5 接近 80%。 分地區來看(2019 年),中國市場以福耀壹家獨大,市占率超過 60%; 歐洲市場聖戈班+板硝子雙雄並立,CR2 為 80%;美國市場格局較為復雜,五家龍頭及 Vitro、加迪安等本土企業***同競爭,CR4 占比為 77%。

4、福耀未來業績看點何在?

行業端:1)HUD 前擋風+天幕玻璃滲透率提 升,有望帶動 汽車 玻璃單車面積提升 50%+單車價值量提升 200 元。2) 國內車市回暖上行+疫情催化下,龍頭企業業績有望率先復蘇。

5、盈利預測與投資評級

預計 2020-2022 年營業收入 202.73/256.64/290.80 億元,同比-3.9%/+26.6%/+13.3%,歸母凈利潤 25.25/36.04/46.01 億元, 同比-12.9%/+42.8%/+27.7%,對應 EPS 為 1.01/1.44/1.83 元,對應 PE 為 37.56/26.31/20.61 倍。福耀 A 股+H 股 5 家可比公司加權平均 PE 估值 2020/2021/2022 年分別為 56.87/39.15/29.78 倍。考慮 汽車 玻璃新功能附 加值提升+單車面積上升及美國市場業務開拓,未來業績高增長,我們 認為公司應享受更高估值溢價。

全球 汽車 生產/銷售市場以中、美、歐三大地區為主,占全球 汽車 的 50%以上。汽 車玻璃因運輸成本較高往往集中於整車生產基地附近,並因此形成在這三地較為集中的 汽車 玻璃制造商。包括中國的福耀玻璃和信義玻璃、日本的旭硝子和板硝子以及法國的 聖戈班。其中旭硝子全球市占率最高,於美洲、南亞、歐洲等地均有較大市場,聖戈班 和板硝子市場主要集中於歐洲,福耀玻璃和信義玻璃市場主要集中在亞洲,以中國為主。 對比幾家來看,福耀在 汽車 玻璃業務上專註度最高,得益於國內市場較低生產成本和自 身優秀的管理能力,毛利率也最高,相應凈利率水平也最高;福耀布局上遊浮法玻璃和 矽砂生產,關鍵成型工藝和設備自主研發制造,具備份額增長的潛力,競爭力最強,國內業務不斷發展的同時,福耀加速開拓海外市場,未來發展空間較大。

長期(5-10 年)維度, 汽車 玻璃單車價值量提升的核心邏輯在於:1)全景天幕 (1m 2) 逐漸普及 ,基於美觀、輕量化以及風阻力學等考慮的全玻璃車頂(2.5m2)滲透率逐漸 升高, 汽車 玻璃單車面積相比於現在提升將近 50%;2)智能網聯進壹步發展,5G 通信背景下玻璃天線滲透率進壹步提高, 前後擋風玻璃附加價值提升 ;3) 汽車 “第二私人空間”概念進壹步推廣,隔熱、隔音、調光等舒適性、私密性功能加成下, 汽車 玻璃 整體單平米價值量有望實現較大增長 。綜合三者來看(考慮技術升級帶來的成本降低), 汽車 玻璃單車價值量有望最終上漲至 2000-3000 元的水平。

考慮 2020-2030 年,各功能滲透率及對應單車價值增量(相比於目前市場上單車價 值量,未來價值量上升的絕對值)預計如下:

國際龍頭企業對比來看,福耀在美國市場機會最大, 市場份額未來有望提升:1)在毛利率、研發投入、資本投入擴張率、成本管控及盈利 能力(ROE)等方面均明顯領先競品企業。2)產能布局角度。2014 年以來,福耀收購 美國 PPG,在俄亥俄州建立 汽車 玻璃生產基地,配套通用、福特、克萊斯雷、豐田等整 車廠,並在伊利諾伊州投資浮法玻璃生產基地,貫穿上下遊產業鏈,進壹步控制成本。 未來隨美國工廠建成投產,產能利用率進壹步提升,福耀美國營收更有增益。

並購 SAM,進軍鋁飾件,技術實力行業領先。福耀玻璃子公司福耀歐洲於 2019 年 2 月全資收購了破產的德國 SAM 的全部資產,包括設備、材料、產成品、在產品、工 裝具等,購買價格為 5882.8 萬歐元。SAM 主要生產、銷售鋁亮飾條,全球員工 1800 名,擁有 11 家工廠,主要客戶為大眾、奧迪、寶馬、奔馳、沃爾沃、通用等中高端車 企。SAM 在 汽車 鋁亮飾條領域積累深厚,歐洲市場其技術能力全球領先,目前具有相 關專利的其他企業僅有德韌(DURA)、威卡威兩家。

1)技術專利在手,壟斷生產。鋁 飾條大部分核心工藝和專利如表面鍍膜噴塗、抗氧化、耐磨性等專利比較集中。SAM 擁有壹百多項專利,更是自主研發了全球領先的 ALUCERAM 工藝,優於行業傳統的陽 極氧化鋁工藝,並成為唯壹獲得奧迪和大眾最高要求認可的鍍層工藝。隨著鋁飾條逐漸 得到中高端 汽車 廠商的青睞,FYSAM 能夠在鞏固已有的客戶的基礎上,收獲更多合作 緊密的高價值客戶。

2)福耀強成本管控能力覆蓋 SAM,有望重回行業領先水平。目前 全球鋁飾條行業主要供應商除敏實集團外,均面臨成本高、毛利率較低的問題。收購整 合後的 FYSAM 能夠利用母公司福耀玻璃豐富的生產線調度經驗和成本控制經驗,在行 業中找回自己的定位。

3)福耀協同優勢再增強。承接通遼精鋁的上遊原材料的供應和 三鋒汽飾的產品、工藝的配合,提高對鋁飾件乃至車門集成產業鏈的把控能力。FYSAM 作為其“再造壹個福耀”的戰略布局,能夠與福耀玻璃相互協同,提升單套產品的附加 值,強化與客戶間的黏性,向更集成、更高效、更高端的方向發展。

2)2020-2022 年毛利率層面:綜合毛利率分別為 38.00%/39.50%/41.00%。其中,汽 車 玻 璃 業 務 毛利率為 35.00%/36.50%/37.50% , 浮 法 玻 璃 業 務 毛 利 率 為 36.00%/38.00%/39.00%。

3)2020-2022 年期間費用層面:考慮新四化新技術在 汽車 玻璃上應用,福耀研發費 用占比預計分別為:4.50%/4.50%/4.50%。銷售、管理、財務費用分別為 7.00%/7.00%/7.00%、 10.40%/10.40%/10.40%、0.60%/0.50%/0.50%。

  • 上一篇:哪個牌子的電熱水器質量好又安全?
  • 下一篇:361跑鞋矩陣
  • copyright 2024律師網大全