壹、債券違約後的主要救濟渠道
“違約”中的“合同”代表合同或契約，“違約”是合同當事人違反合同義務的行為。延伸到債券市場，廣義的“債券違約”包括發行人違反其與投資者之間協議中的任何條款。除了常見的發行人未按承諾支付債券本息外，還可能包括發行人的其他違約行為，如增加對外擔保、轉讓重大資產或超過整體債務規模等。當然，最常見的或者說本文的重點是狹義的“債券違約”，即發行人因信用風險而未能按時支付債券本息，包括債券到期前明顯無力清償債券本息，如解散、破產重整或清算等。
違約發生後，根據違約程度、債務人的財務狀況、債權狀況等因素，債券持有人主要有三種救濟方式:
首先是獨立咨詢。壹般來說，如果債權人預期債務人企業的經營狀況只是暫時出現問題，最終債務償還的可能性較大，訴諸司法的成本相對較高，同時在沒有增信措施的情況下，司法處理並不壹定帶來處置優勢。在各種權衡下，債權人傾向於選擇自主談判，給債務人壹定的寬限期。在自主協商的過程中，債務人可以與債權人就後續的債務償還安排達成協議，包括制定具體的債務重組計劃。如果債券有擔保，投資者可以通過擔保代償來解決。從實踐角度看，凱撒海外債券持有人違約後主要采取上述方式，債務重組方案由雙方自主協商確定。
二是違約之訴。在違約索賠方式下，債權人預期債務人企業經營狀況惡化並有持續趨勢。但債務到期時，債務人仍具有壹定的清償能力，不能滿足資不抵債等破產申請條件。因此，債權人可以向債權人提起違約索賠，要求債務人限期支付本息，也可以要求債務人承擔違約金、損害賠償金、逾期利息等。
第三是破產程序。如果談判失敗，債務人資不抵債，債券持有人只能在破產程序中提供最後的手段。在破產程序的方式上，債務人和債權人都可以提出破產申請。通常情況下，債權人提出破產申請並最終進入破產程序，大多是有擔保債權人。這主要是因為這類債權人處於財產清償順序的前端，話語權更強，還款率占優。根據破產程序，債券持有人可以申請重組或破產清算，或參與債務人申請的和解程序。在上述三種救濟方式中，違約索賠和破產程序都屬於司法程序。壹旦啟動相關流程，通常會有明確的司法程序和要求，投資者能發揮的作用主要是積極參與和表達訴求。剩下的要看債務人的實際情況，處置時間比較長，壹般以年計算。
從國內已發生的債券市場風險事件來看，狄傑通信、常州永泰豐、童傑科技、華銳風電均已通過協商解決。前兩者為擔保補償，童傑科技通過配股募集資金，華銳風電通過資本金轉為股本，由引入的戰略投資者支付。湘鄂情債權人已提出違約索賠，同時申請財產保全；上海超日破產重整後實現全額賠付。
二、債券違約處置的主要方式和工具
總結國內外債券違約處置案例，債券持有人可以根據救濟渠道選擇不同的償債擔保工具，具體包括以下幾類:
(1)行使擔保權
擔保包括物權擔保(財產擔保)和保證(PICC)。債券使用的物權擔保形式主要有抵押和質押，使用的擔保主要有大型企業、專業擔保公司和承擔無限連帶責任的個人。債券違約時，設定擔保物權的債券持有人有權就抵押或者質押的財產行使優先受償權。但在此之前，債券持有人應註意仔細衡量抵押品(權利)的價值，以避免抵押品價值的短缺。設定了擔保條款的債券持有人有權根據募集說明書、認購協議或擔保函中擔保條款對擔保責任形式、擔保範圍和擔保期限的約定，及時行使請求權。在實踐中，狄傑通信和常州永泰豐通過擔保代償的方式解決了兌付危機。在後續研究中，我們將進壹步探討投資者在實際操作中行使擔保權或追加擔保時應註意的擔保物權的設立和效力、抵押物或抵押權的管理、抵押物的處置等細節問題。
(二)償債保障條款的適用
目前債券募集說明書中常見的償債保障條款可分為兩類:壹類是圍繞償債本身設計的，如提前還款或行使回售權條款。壹般情況下，債券持有人可以要求提前兌付或者行使回售權，這主要取決於募集說明書、認購協議等文件的規定。除了雙方約定的觸發條件，債券持有人還需要關註是否滿足提前兌付的法定條件。在這種情況下，根據我國《合同法》的規定，如果發行人經營狀況嚴重惡化；轉移財產，抽逃資金，逃避債務；商業信譽的損失；發生損失或者其他可能導致債務履行損失的情形時，債券持有人可以要求發行人提前支付本期債券本息。但需要註意的是，如果債券持有人根據該條款要求發行人提前還本付息，必須有確切的證據證明發行人經營狀況嚴重惡化。實踐中如何認定上述情形，有待進壹步探討。
另壹種償債保障條款通過幹預公司的經營和治理，間接保護債券持有人的債權。對於長期債務，投資者不滿足於用不確定的附屬資產來彌補違約，而是介入公司的日常經營、資本運作等管理層的重大決策，從源頭上避免債券持有人處於不利地位。此類條款主要包括對再融資活動的限制、對資本支出的限制、對投資和資產出售的限制以及將財務指標維持在壹定水平。從國外來看，上述條款，尤其是對融資行為、投資活動和資產出售的限制，應用較為廣泛。
(三)進行債務重組
在獨立談判或破產程序過程中，可能涉及債務重組的方式，這壹般是債務人和債權人達成協議的主要方式。債務重組本質上是在雙方協商的基礎上建立新的權利和義務。具體來說，債務重組主要涉及兩個環節:資金籌集和償債談判。對於債券持有人來說，資金籌集環節主要影響償債資金來源，償債談判環節主要影響還款方式和比例。
在資金籌集方面，債務人面臨以下選擇:出售資產、引入戰略投資者、獲得原始股東的支持。壹般情況下，在出現兌付危機或違約的情況下，融資並不容易，債務人可以根據不同的財務狀況選擇不同的方式:
首先，資產出售的方式是通過招標拍賣的方式轉讓企業的其他資產，如設備、經營權、租賃權等資產，取得價款清償債權人。這種方法相對簡單，但通過這種方法籌集資金可能會受到能否獲得滿意估值的限制，並可能引發進壹步違約的風險。
其次，以資本公積轉增股本的形式引入戰略投資者。壹般操作流程是將資本公積轉為股份轉讓給投資者，作為投資者註資的對價，通常用於支付本息及相關費用。華銳風電在處理11華銳債01的兌付危機時采用了上述方案。
最後，獲得原股東的支持，包括配股籌資和減持股份。股權配股融資是指企業在條件允許的情況下，向原始股東進行股權融資，以籌集資金。比如上海童傑科技最終解決11洋浦SMECN1贖回危機的方式就是通過股權配股的方式為原股東募集資金。減持股份也是原股東提供資金支持的壹種方式，比如湘鄂情。在債務重組過程中，債券持有人應該了解債務人可以采取的融資措施和替代方案，以提高他們在索賠過程中的主動性。
在償債方式上，債權人主要面臨以下選擇:展期、降低利率或本金、折價交易、債轉股等。調整原有債務條款(包括調整期限、利率和本金)是債務重組的常用方式。例如，凱撒提出了針對海外債券持有人的債務重組計劃，即調整期限和利率，希望通過展期和降息來減輕債務負擔。貼現交易中，債權人低價追債，債轉股是將債權轉為股權。在實際的債務重組方案中，上述工具可以單獨使用，也可以組合使用。此前，江西賽維重組其在境外發行的高收益票據債時，采取了多元化的處理方式，如現金贖回、債轉股、可轉債等。債券持有人需要仔細考慮債務人提出的債務重組方案，理性決策，不要輕易錯過獲得較高還款率的機會。債務重組的過程往往涉及多方利益博弈，尤其是在多方主體參與的情況下，債券持有人將面臨怎樣的選擇，如何做出理性決策，是債務重組模式下值得進壹步探討的問題。
(四)申請財產保全
違約索賠主要適用於債券到期，債務人仍有壹定清償能力，不符合破產訴訟條件的情況。壹般而言，提起違約索賠訴訟的債權人比其他債權人的債務到期時間更早，因此只有提起違約索賠訴訟，才能在債務人仍具有壹定償債能力的情況下，更有可能提高債權人的勝算。在訴訟前或者訴訟過程中，因債務人的行為或者其他原因可能導致判決難以執行或者對債權人造成其他損害的，債權人可以在訴訟前或者訴訟過程中提出財產保全，包括查封、扣押、凍結債權人的財產，限制當事人的行為，防止財產損失。
(五)強制清算資產
破產清算制度通過法定程序對債務人的財產進行清算，實現相關權利人(主要是債權人)之間可分配財產的公平結算，因此不再需要采取更多的措施。在財產分配順序上，破產財產在清償破產費用和債務後，按照下列順序清償:(1)破產人所欠職工的工資、醫療、傷殘津貼和撫恤費用，所欠職工個人賬戶的基本養老保險和基本醫療保險費用，法律、行政法規規定應當支付給職工的賠償金；(二)破產人所欠的前款規定以外的社會保險費和稅款；(三)普通破產債權。破產財產不足以清償同壹順序的清償要求的，按比例分配。
三、參與債券違約處置的主要機構。
債券違約後，投資者在追討過程中可能會與各種機構打交道，也需要參與壹些機構來表達訴求。壹般來說，在不同的救濟渠道下，處置債券違約主要包括以下三類機構:
第壹個是協調壹致行動的協調機構。壹般債券持有人數量多且分散，需要壹致行動協調債券持有人的意見，表達他們的訴求。常見的協調機構有債券持有人委員會和銀行債權委員會。以凱撒為例，海外債券持有人成立了壹個特設委員會，聘請律師事務所參與與凱撒的談判，以表達債券持有人的意見。
第二個是咨詢機構。在債券違約處置中，債務人和債權人需要多方中介的參與和配合。在處理債券違約的過程中，尤其是在債務重組中，債權人和債務人可能會聘請不同的財務顧問、審計師和法律顧問。債務重組越復雜，如果債務人是跨國企業集團，需要聘請的咨詢機構就越多。例如，在世紀之交廣東和海南的債務重組過程中，有近65，438+000家中介機構參與。
第三是司法機關及其指定機構。在通過司法救濟處理違約的方式中，法院是壹個重要的參與機構，它通常在破產程序中指定壹名管理人。管理人由有關部門、機構人員組成的清算組或者律師事務所、會計師事務所、破產清算事務所等依法設立的社會中介機構擔任。管理人承擔接管債務人財產、調查債務人財產狀況、決定債務人內部管理事務、管理和處分債務人財產等主要職責。這類參與機構的特點是職責法定，需要遵循很多硬性規定。在實踐中，各類參與機構的參與程度，是否實現了最初設計的角色和功能，在協助投資者處理違約事件中發揮了多大的作用，也與投資者息息相關。
第四，債券違約處置的依托機制
從債券持有人的角度來看，債券違約過程中自我保護的主要配套機制包括債券持有人會議制度和受托人制度。
債券持有人會議是具有決議功能和監督功能的集體議事機構，是債券持有人保護自身利益的重要實現機制。從國外來看，賦予債權人團體法律地位和權力是通行的做法，債券持有人會議的性質、地位、職責、召集和決議效力都會在相關規範中規定。在決議的效力方面，壹些國家或地區規定，決議必須經過法院批準，才具有法律效力。從我國這壹制度的規範化來看，債券持有人會議的主要原因是強制性的，而會議的具體召集、流程、表決等細節則留給當事人自由約定。
決定持有人會議制度在多大程度上保護投資者利益的關鍵問題是大會通過的決議的有效性。而國內現有的規範體系並沒有明確持有人會議決議的效力，導致會議決議在實踐中可能無法實現。例如，發行企業可能反對招股說明書中已有協議的決議。因此，除非在相關文件中有明確約定，或者基於明確的法律規定，否則即使大會煞費苦心地做出決議，也不壹定能實施。此外，在程序上，持有人會議制度在實踐中還存在召集持有人難、開展不暢等問題。根據持有人會議制度的現狀，投資者應更加關註相關文件中對持有人會議制度的約定條款，為持有人會議做出的決議的執行提供充分的依據。
受托管理人制度是債券管理的組成部分，有助於降低債券持有人壹致行動的成本，對發行人形成壹定的監督和制約，從而保護債券持有人的權益。從國外來看，美國、英國、日本等國的債券受托管理人制度比較成熟，對受托管理人的資格、權利義務和法律責任都有詳細的規定。2014修訂後的《公司債券發行與交易管理辦法》規定:“發行公司債券，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，並訂立債券受托管理協議；債券存續期間，債券受托管理人應當按照規定或者約定維護債券持有人的利益。”
從目前的執行情況來看，我國債券受托管理人更多地扮演著債券持有人會議決議的組織者、協調者和執行者的角色，尤其是在承擔風險管理責任方面。壹方面是由於與債券持有人會議制度的協調問題，另壹方面是受托管理人沒有明確的責任約束，其與債券持有人的法律關系應予以明確。在此基礎上，明確雙方的權利和義務，進而明確受托人的法律責任。