在這個時代背景下，如何在這個細分領域選擇優質企業標的？我先整理了國內外壹些主要功率半導體企業的數據，然後通過橫向對比觀察，得到了壹些定性的判斷。
1.1.1控股股東背景
公司大股東華潤集團是央企多元化資產管理平臺。公司前身要追溯到1983，當時原外經貿部第四機械部、第七機械部、華潤集團在香港合資成立香港華科電子公司，建立了國內第壹條4英寸晶圓生產線。經過多年發展和壹系列整合，現已成為國內具有重要影響力的綜合性IDM半導體企業。
從公司發展歷程來看，華潤微今天在功率半導體領域的領先地位，是大股東持續投入資本運作的結果。未來華潤微仍將在大股東的支持下實現快速擴張。
1.1.2華潤微的產品和技術:
1)A * *公司有五條晶圓生產線。在無錫，有三條6英寸生產線，年產能約247萬片；年產73萬件的8英寸生產線。在重慶，我們有壹條8英寸的生產線，年生產能力約為60萬件。重慶的8寸主要服務於公司自己的產品。這兩條8寸線都是2011造的，現在已經折舊了。
2)公司的功率半導體可分為功率器件和功率IC，其中功率器件產品主要有MOSFET、IGBT、SBD和FRD；；電源IC產品主要是電源管理芯片系列。其中MOSFET在2018年的營收規模為16億，落後於英飛淩的52億和安森的310億，占據9%的市場份額。
3)華潤微IGBT產品的主要應用有感應加熱、UPS、逆變器、變頻器、電機驅動、工業電源等。參照英飛淩的標準，該公司目前量產的IGBT產品技術與英飛淩IGBT第四代產品相似。公司第五代IGBT產品正在研發中，預計2020年下半年會有成果，並在此基礎上陸續開發不同應用頻率的產品。此外，公司的IGBT產品規劃路線是:在發展單管系列化產品的同時，發展模塊產品。
4)第三代半導體材料
公司保留了矽基GaN功率器件的設計、加工、封裝測試技術和SiC功率器件的設計、加工、封裝測試技術。目前，公司正處於碳化矽二極管產業化的前夜。目前已建立中試生產線，完成壹期建設目標。1200V和650V碳化矽二極管正在審核中，預計2020年實現銷售收入。目標應用領域為太陽能逆變器、通信電源、服務器、儲能設備等。，碳化矽MOSFET正在積極研發中。此外，公司氮化鎵目前處於研發階段，600V矽基氮化鎵HEMT器件的動靜態參數基本達標。
註1: MOSFET和IGBT是兩種最常用的功率半導體器件。
為了提高MOSFET的耐壓，絕緣柵雙極晶體管(IGBT)在MOSFET上增加了壹個P+層，並與N基極層形成壹個pn二極管。在關斷的情況下，形成的pn結承擔了大部分的分擔電壓，結構中的MOSFET不需要承受高電壓，提高了元件的耐壓性能。所以IGBT壹般用於高壓電源產品，電壓範圍壹般在600V-6500V；MOSFET的應用電壓比較低，從十伏到1000V V，但是IGBT的延遲時間比MOSFET長，所以IGBT用在開關頻率低於25kHz的場景，而MOSFET可以用在開關頻率高於100kHz的場景。
註2: GaN適用於高頻、大功率、電壓小於600V V的場景。
氮化鎵由於在高效率、小型化等領域的優異性能，在射頻、充電等方面優勢明顯。GaN市場增長率高，在射頻和電力電子領域有廣泛的潛在需求。從當前5G基站加速建設的角度來看，由於其優越的性能和5G基站爆發式增長的需求，GaN有望實現快速滲透，加上規模效應，成本有望進壹步降低，再次助力整個下遊領域滲透率的提升。
註3:碳化矽和SiC在600V及以上電壓的大功率領域有優勢。目前已應用於新能源汽車、風電等行業。據Yole預測，2018年SiC電力電子器件的市場規模約為4億美元，2023年將增長至14億美元。目前，SiC主要用於新能源汽車中的充電樁，預計未來將在汽車設備中有更廣闊的潛在用途。
1.1.3對標國際頭部企業市場份額和技術差距
矽烷微的前身是由陳向東等七位自然人於1997年創立的。2003年上市，已逐步發展成為IDM模式的集成半導體產品公司。公司的經營策略是以特色技術為主，進入多媒體行業，利用自身技術積累，進入白色家電、汽車等高門檻行業。
Slane微布局主要在四個方面:
1)LED照明驅動領域:利用控制芯片和功率器件的技術和成本優勢，加快智能照明系統的芯片和應用方案開發。
2)MEMS領域:目前已推出三軸加速度計、三軸地磁傳感器、六軸慣性單元，未來還將陸續推出氣壓傳感器、紅外接近傳感器等MEMS傳感器產品。主要應用場景是移動智能終端、智能穿戴和汽車。
註2: MEMS(微機電系統)是集微結構、微傳感器、微致動器、信號處理與控制電路、接口、通信和電源於壹體的微型器件或系統。與普通傳感器相比，MEMS具有普通傳感器達不到的IC矽片量產帶來的成本優勢，同時具有普通傳感器達不到的小型化和高集成度的優勢。
註3:壓力MEMS在汽車上的應用場景為汽車和工業壓力傳感器，如歧管壓力傳感器、汽車機油壓力傳感器模塊、汽車燃油泵傳感器模塊等。
註4:慣性傳感器在汽車領域的應用場景是幫助GPS導航測量死角。在汽車領域，慣性傳感器的快速響應可以提高汽車安全氣囊、防抱死制動系統和牽引力控制系統的安全性能。
3)IGBT領域:完善高壓大功率產品線:加大對高壓BCD工藝和高壓半導體功率器件及模塊技術研發的投入，拓展和豐富以IGBT為代表的功率器件產品和智能功率模塊產品，拓展在新能源、高效電機驅動、工業控制等領域的應用。
4)8英寸芯片項目:在國家集成電路產業基金和地方政府的支持下，8英寸集成電路芯片生產線建成投產。士蘭威擴大產能，在特殊工藝領域堅持IDM模式。
文泰科技於2019年收購了恩智浦標準部門的獨立公司Nexperia。
安石集團是壹家專業從事分立器件、邏輯器件、MOSFET制造和銷售的廠商，擁有50多年的行業積累，專業員工11000人。安石的制造模式是IDM。目前在全球擁有兩條制造生產線(英國曼徹斯特和德國漢堡)和三條封測生產線(東莞、菲律賓和馬來西亞)，晶圓產能約6萬片(換算成8英寸)，封測6543.8+000億片。公司39%的收入來自雙極晶體管和二極管，全球排名1；MOSFET占總營收的25%，在汽車小信號領域分別排名第二和第三；其余為邏輯器件和ESD保護器件。
安氏在中國的市場份額很小，主要是低端。2018年，安盛半導體分立器件出貨量共計900億片。按照營收規模的倒掛價格計算，安石半導體產品的平均單價僅為0.12元，甚至低於國內同行華潤微的0.15元。
1.4.1英飛淩:
英飛淩原是西門子集團的半導體部門。1999年4月1日在德國慕尼黑正式成立，2000年上市。2002年後更名為英飛淩科技公司。
英飛淩是全球十大半導體解決方案領導者。其主要業務包括汽車、工業電源控制、電源和傳感器系統以及數字安全解決方案。其主要產品包括功率半導體、傳感器和射頻。該公司的IGBT產品提供不同電壓和電流水平的全面產品組合，包括裸芯片、分立器件和模塊，其中IGBT模塊在全球市場份額排名第壹。
財務特征:1)營收增速放緩；2)毛利率保持上升(2019接近35%)，凈利率從2018開始保持下降(不到5%)，R&D費用/收入(15%)。
2065438+2009年6月，以87億美元收購賽普拉斯。
2020財年第三季度，我們在房地產、廠房和設備、無形資產和資本化開發成本方面的投資為2.66億歐元。相比之下，上個季度為2.47億歐元。當然最後壹個季度沒有柏樹。折舊和攤銷(包括非分部業績的影響)總計386，543.8+0萬歐元，包括之前提到的與PPA賽普拉斯公允價值攤銷相關的5，200萬歐元以及賽普拉斯剩余資產的持續折舊7，800萬歐元。
1.4.2安森美
1999是從摩托羅拉的半導體部門剝離出來的。
在過去的20年裏，該公司大力擴展其產品陣容，從傳統的標準半導體和分立器件到模擬半導體和信號產品、傳感器和完整的系統級芯片(SoC)。安森半導體主要專註於汽車、工業和雲電源應用，如數據中心的服務器、通信基礎設施和物聯網。它在IGBT領域具有無可比擬的優勢，提供同類最佳的IGBT技術和最廣泛的IGBT產品陣容。
目前安森半導體總營收約55億美元。在功率半導體領域，安森半導體排名世界第二，僅次於英飛淩。
通過並購(17倍成立至今)，安森美快速成長。尤其是收購飛兆半導體後，是全球第二大功率分立器件半導體供應商。
2020年，公司將裁員475人。裁員計劃預計在上半年完成，但安森沒有透露對被裁員工的補貼計劃。
觀察英飛淩和安森的上述數據整理，以及歐美市場半導體產業的發展歷史，可以發現:
1.M&A是半導體企業成長的常態。M&A在半導體行業的動機與傳統行業明顯不同。傳統行業之間的並購往往發生在存量上，並購可以緩解紅海市場的價格戰壓力。但半導體行業的M&A是在增量市場中進行的，M&A的動機往往是未雨綢繆，提前布局，在未來的競爭中搶占行業主導權。比如Intel 2016，Intel收購了創業公司Nervana，然後是Mobidius。之後Intel在收購AI芯片公司的路上，2017的Mobileye，2019的以色列明星HabanaLabs。英偉達和英特爾對Mellanox的爭奪，以及最近英偉達對Arm的收購。這些收購都是著眼於人工智能、邊緣計算等藍海市場的霸主地位。
基於以上認識，我們可以發現，未來隨著本土企業的技術向上叠代過程和國內替代過程，必然伴隨著大量的企業並購，因此大股東是否具備強大的資本運作實力，將成為這個本土企業能否具備行業龍頭潛力的核心基因拼圖。
2.國際頭部企業R&D費用投入的持續改善和高比例是重要的財務特征，而國內企業費用支出的目的主要是產能擴張。
作為技術追趕者的中國企業，因其技術R&D能力而具有長期競爭優勢，但中國企業的主力軍不是技術R&D，而是產能擴張。這意味著:
1)我們的功率半導體產業還處於低水平的原始積累階段；
2)該領域R&D技術升級叠代速度滯後，產能快速擴張，意味著該領域過度競爭的風險不容忽視。
通常，我們分析壹個公司的核心競爭力和長期競爭優勢，我們會結合三個財務報表來評估公司的價值和管理層的能力。然而，在功率半導體領域，這種分析模式並不適用。因為從競爭力的角度來看，無論是士蘭威還是華潤微，甚至國內大部分功率半導體企業都還處於技術追趕階段。市場的尾端和資產導向的特性註定了它們的財務表現不會特別吸引人。那麽，投資這些企業的底層邏輯是什麽？那就是國內替代背景下的快速增長。國內替代是當前國內周期對供應鏈安全的需求。
正是基於這種底層邏輯，構建半導體公司分析框架的要點是:
1)商業周期的特征；
2)企業是否具備快速成長的稟賦主要包括:技術積累(內生成長)、資本整合能力(外延成長)、產能規模(考慮業績釋放、資本投入和貶值壓力)、管理能力。
資本整合能力主要看大股東背景，而管理層的能力可以通過管理層簡歷和企業長期業績來觀察。技術積累取決於企業的生產線規劃和主要客戶。
在我看來，最重要的是確定這個行業的商業周期。行業景氣期間，在政府各項政策的支持下，國內本土企業有望迎來快速成長階段。所以，周期判斷是投資這個高成長行業最重要的問題，也是在國內替代的大背景下，投資國內技術落後的高成長科技企業是否安全的依據。
參考上面的圖1-圖3，我們可以看到以下重要特征:
觀察1:國內半導體企業的增長景氣與全球行業景氣基本同步。
觀察二:2015-2017期間，士蘭威的增長速度明顯慢於雲計算和汽車電子帶動的世界半導體行業。
值得討論的是，是什麽導致了觀察2？
我自己的理解是，2015-2018期間，士蘭威的技術升級叠代遇到了天花板，使得企業跟不上前兩次那樣的全球半導體行業熱潮。壹方面，由於士蘭威的低端產品，毛利率資產回報率持續上升(見圖4)。另壹方面，士蘭威積極加大研發投入和技術升級的產能擴張。
圖4:雲計算，大數據推動了半導體的技術升級。
R&D費用率的觀察
資本價格與市場績效相關性觀察
通過比較微觀層面(斯隆微觀)和宏觀層面(申萬半導體和費城半導體指數的歷史估值)，我們有以下兩個重要發現:
1)從復合增長特征來看(見下表1)，以士蘭威為代表的國內半導體IDM企業屬於行業低端技術追趕者，產品議價能力較差。結合士蘭威的歷史增長數據，作為技術的跟隨者，價值創造能力會因為議價能力和貶值壓力而長期受限。
2)在當前國內政策傾斜、國內大周期高度重視供應鏈安全的背景下，國內功率半導體企業雖在追趕，但成長空間巨大，該領域的長期投資價值主要取決於技術升級叠代預期的逐步實現。在這種背景下，技術升級叠代的長期改善往往滯後於市場的樂觀預期。
來源作者柯圖源