區域位置優越，盈利能力強，投資價值分析報告，投資要點:
隨著行業的快速發展，高檔產品供不應求:國內外造紙工業發展基本與GDP同步。中國造紙工業保持了20年的高速發展，但仍有很大的供需缺口需要進口來填補。
景星紙業的主導產品箱板紙是業內要求最高的產品。雖然近年來箱板紙產量增速高於整個造紙行業，但進口量仍維持在654.38+0萬噸/年左右，高檔產品缺口更大。
國內造紙行業競爭力迅速提升，對國際木漿的依賴大幅降低:由於大量新生產線投產，原料自給率不斷提高，產品競爭力與日俱增。2005年紙和紙板產量增長13.13%，而進口木漿僅增長3.69%。進口紙524萬噸，同比下降14.7%；紙及紙板出口654.38+0.939萬噸，同比增長55.4%。
公司具有得天獨厚的優勢:公司經營機制靈活高效，區域區位優越，產品銷售價格和毛利水平相對穩定甚至有所提升，環保外包低，募集資金項目前景廣闊。但要警惕產能過剩的風險。
未來兩年，公司業績將大幅增長:隨著2007年7月募投項目投產，公司2007年、2008年主營業務收入年均復合增長率為47.1%，凈利潤年均增長51.8%，2007年每股收益0.36元，2008年每股收益0.59元。
估值範圍:我們主要平均國內a股代表性公司的市盈率、市凈率、EV/EBITDA以及DCF法的估值結果。考慮到香港市場的積極示範作用，區間確定為:3.60-7.00元，基準值為5.30元，基於2005年全面攤薄每股收益的PE值為265，438+。
詢價區間:我們以每股5.30元的基準價為中心，充分考慮造紙板塊的市場表現和近期中小板新股的申購熱情，確定詢價區間為3.86-4.63元。以2005年完全攤薄每股收益0.25元計算，發行市盈率為15.44-18.52倍。
上市後操作建議:我們預計井陘紙業首日均價應該在6元左右，即使詢價上限4.63元，漲幅也在30%左右。如果達到6.50元以上，可以考慮賣出，如果接近基準值5.30元，可以考慮根據市場情況介入。
1，公司簡介景星紙業位於浙江省嘉興市，前身是浙江景星紙業集團有限公司，前身是平湖市第二造紙廠，成立於1984年7月。之後公司內部股權關系多次轉讓，直至2001年9月浙江井陘紙業集團有限公司變更為浙江井陘。
本次發行前，公司* * *共有6名股東，分別為朱在龍先生、上海莫誌華有限公司、日本紙漿株式會社、平湖市草橋鄉集體資產經營公司、平湖市電力工業公司。雖然朱在龍先生的持股比例與莫誌華相同，但由於日本制紙株式會社、日本紙漿貿易株式會社全權委托朱在龍行使股東權利，朱在龍先生為公司董事長、井陘紙業股份有限公司實際控制人。
公司的經營範圍是生產和銷售包裝紙。主要產品有牛皮箱紙板、高強度瓦楞原紙、白卡紙和紙箱。截至2005年6月65438+2月31日，公司在冊員工445人，年生產能力32萬噸，總資產654.38+0.9億元，主營業務收入9.5億元，凈利潤5664萬元，發行前總股本654.38+0.50萬股，每股收益0.38元。公司發起人股的6名股東均承諾上市後36個月內不減持本次發行前的公司股份。
公司是中國包裝聯合會認定的中國包裝龍頭企業，銷售收入和產量在中國排名第20位左右，擁有22萬噸高檔牛皮箱紙板的生產能力，在國內同類廠商中排名第四。目前，公司與玖龍紙業、李文造紙股份有限公司壹起，是中國制漿造紙商業網指定的指導價格信息發布者，在產品定價方面具有壹定的市場支配地位。景星牌牛皮箱紙板被中國品牌發展促進委員會授予中國名牌產品稱號。股份公司被浙江省人民政府授予浙江省誠信示範企業稱號；被浙江省環保局認定為浙江省首批四星級環保信用企業；被中國人民銀行嘉興分行評為嘉興市優秀守信企業；被中國農業銀行浙江省分行認定為AAA級信用企業，被授予最佳信用客戶稱號。股份公司已通過ISO9002質量管理體系和ISO14001環境管理體系認證。
2.行業發展背景:中國造紙行業競爭力提高了2.1。行業發展空間巨大。經過幾十年的建設和發展，中國造紙工業取得了巨大成就。截至2005年底，中國約有3200家生產企業，在2005年191至14期間，中國紙和紙板的總產量和消費量分別為9。雖然其增長速度高於國內生產總值的增長速度，但仍不能滿足國民經濟發展的需要，每年需要進口大量的高檔優質紙張，以滿足包裝、印刷、辦公等用紙的需求。雖然2005年以來部分品種供求壓力逐漸加大，但仍是結構性矛盾，總量仍較為寬松。我們預計這種情況會持續到2010左右。
2.2紙板的需求增長速度快於行業平均水平，紙板的國內消費增長與GDP呈現出很強的正相關關系，就像整個造紙行業壹樣。
預計“十壹五”期間，中國經濟將繼續保持快速穩定發展。20062010期間，國內生產總值年均增長率將保持在7。58.5%，2005年紙板消費量將在1100萬噸左右。保守預測，紙板行業年均消費增量將維持在82-100。
2001-2005年，我國箱板紙產量增長113%，年復合增長率20.8%，消費量增長102%，年復合增長率19.2%。生產和消費的增長都大大超過了國內生產總值的增長，也快於造紙的增長。2005年國內紙板進口量仍為654.38+0.36萬噸，占國內進口總量的26%，占紙板消費量的654.38+02.4%。
3.公司經營和財務狀況分析3.1公司年產量增長情況及子公司盈利情況。2002年初，井陘紙業的包裝紙板產能為65438萬噸以上。2002年6月，造紙公司年產18萬噸生產線投產，產能22萬噸。2002年7月，收購南京井陘51%股權，平湖井陘1新紙箱生產線於2002年底投產。目前，公司擁有22萬噸牛皮箱板紙、4萬噸高強度瓦楞紙、5萬噸白牛皮卡片和8000萬平方米紙箱的生產能力。2007年7月，30萬噸再生紙環保紙投產，公司產能達到62萬噸。
公司主營業務非常突出，紙制品占比高達99.1%，其他業務收入僅占0.9%。
目前公司主營業務來自三家控股子公司。控股子公司平湖景星、南京景星的主要產品為紙箱，約占凈利潤的65，438+07%；造紙公司主要產品為牛皮箱紙板和瓦楞紙，占凈利潤的60%以上；白皮卡由股份公司直接經營，約占凈利潤的20%。
3.2公司近三年主營業務收入情況公司近三年銷售收入分別為7.4億元、8.5億元、9.5億元，年復合增長率為65，438+03.3%。主要原因是公司沒有大項目投產。
3.3公司近三年凈利潤及增長情況公司近三年凈利潤分別為4255萬元、4759萬元、5664萬元，年復合增長率為65.438+05.5%。
3.4 2004年，公司主要產品的銷量、售價和產銷率均在97%以上，市場情況良好。
3.5公司主要產品近三年平均價格走勢隨著國內造紙行業的快速發展，市場供應能力增強。在激烈的競爭中，公司主要產品的銷售價格不但沒有降低，反而提高了。壹方面說明牛皮箱紙板行業市場空間巨大，另壹方面也說明公司管理水平高，在項目選擇上有獨到的眼光。避免行業內眾多產品的激烈競爭。
3.6主要原材料的構成及價格走勢公司生產所需的原材料主要為廢紙和木漿，分別約占重量的93%和7%；按量計，廢紙約占79%，木漿約占21%；原材料的供應和價格受氣候、國際政治局勢和國際市場供求關系的影響。
2005年，股份公司和造紙公司占廢紙采購總量的50.50%，進口木漿占木漿采購總量的56.65%。2006年6-6月，股份公司和造紙公司約占廢紙采購總量的665，438+0%，進口木漿約占木漿采購總量的37%。國內廢紙主要從當地再生資源企業購買。我公司有進出口權，我們自己或通過其他進出口公司從日本、美國、歐洲進口廢紙。國產木漿主要由青州紙業、福建南植等木漿廠家提供，進口木漿主要從俄羅斯進口。
公司生產用電來自華東電網，按實際用電量向平湖市電力運營部繳納電費。自2003年下半年以來，華東地區電力供應普遍短缺。雖然目前為止尚未對公司生產經營造成較大影響，但如果經濟增長與電力供應的矛盾進壹步突出，可能會對公司生產經營產生不利影響。我們公司位於浙江省。隨著浙江省經濟的整體增長，為滿足本地區日益增長的電力需求，2003年浙江省制定了三保兩爭的電源建設目標:壹是確保654.38+00萬千瓦，爭取654.38+02萬千瓦裝機建成投產，即投產654.38+065.438+0個項目；二是確保10萬千瓦，力爭開工建設12萬千瓦以上的電源項目，即開工8個項目；三是確保654.38+00萬千瓦預備項目開展前期工作。壹旦上述目標如期完成，浙江省電力裝機容量將達到4562萬千瓦左右，人均裝機容量接近1千瓦。這些項目的投產將大大提高供電能力，從而為公司募集資金投資項目建成後的電力需求提供有力保障。
公司生產的蒸汽來自平湖熱電廠。該廠目前蒸汽年生產能力為654.38+0.38萬噸，實際年產量約為74萬噸。目前公司年蒸汽消耗量約為47.55萬噸，募集資金投資項目投產後年新增蒸汽消耗量約為28萬噸。因此，平湖熱電廠的供汽能力完全可以滿足募集資金投資項目投產後的蒸汽生產需求。
在牛皮箱紙板的成本構成中，廢紙和木漿所占的比重最大。從成本價值構成來看，廢紙與木漿比例為3-4: 1，廢紙價格對成本影響顯著。國內大部分造紙企業使用的進口廢紙都是從美國進口的，而由於景星紙業從日本股東那裏引進了利用日本廢紙造紙的技術，所以可以利用日本廢紙造紙，成本更低。價格方面，美國廢紙比日本廢紙高10%左右。日本廢紙較低的價格使得景星紙業具有相對的成本優勢，使得產品的毛利率在行業內處於領先地位。
3.7公司綜合毛利率及子產品毛利率水平最近三年及壹期，公司主導產品持續暢銷，成本控制有效，因此綜合毛利率保持在65，438+09%以上的較高水平。其中，高強度瓦楞原紙的毛利率之所以自2005年以來得到顯著提升，主要是由於造紙公司於2005年2月完成了3萬噸高強度瓦楞原紙的技術改造項目。本項目利用該企業產生的紙漿廢液生產瓦楞原紙，大大降低了生產成本，顯著提高了該產品的毛利率。
我們選取行業內盈利能力較強的7家上市公司與景星紙業進行對比，基本結論是凈資產收益率水平幾乎相當。壹方面說明井陘紙業的資金利用效率較高，同時也與公司目前的高負債有相當大的關系。期間費用水平高是財務費用率高造成的，進而影響銷售凈利率的提高。但值得註意的是，公司毛利水平較高。隨著公司募集資金的到位和財務費用的下降，公司的盈利能力將得到增強。
3.8與經營能力相比，公司整體負債水平高於行業平均水平，流動比率和速動比率低於行業平均水平。短期償債能力存在壹定風險，主要是公司近年來發展較快，所需資金除自身積累外主要依靠銀行貸款。但公司運營能力比行業平均水平強很多，資金效率更高。同時，公司經營活動產生的現金流也遠高於平均水平，對短期債務的償還壓力起到了壹定的緩解作用。如果此次融資成功，公司的債務風險將大大降低。
4.公司競爭力及風險分析4.1公司競爭力分析4.1公司在行業中的地位從2005年全國造紙協會內資企業(含合資、外資企業)綜合實力排名來看，景星紙業排名17，銷售收入排名21。從牛皮紙內襯的細分品種來看，在國內排名第四。應該說這個排名並不理想，主要是因為公司近壹兩年沒有投產任何新的生產線。募投項目2007年投產後，當年產量將達到50萬噸，2008年接近75萬噸？募集的30萬噸新紙機實際產量約為45萬噸，公司綜合實力排名將大幅提升。
4.1.2公司主導產品市場需求巨大。據預測，“十壹五”期間我國經濟將保持快速平穩發展，2006年至2010年國內生產總值年均增長率將保持在7.58.5%。如此快速的增長必然會有力推動支撐消費和出口的運輸和包裝需求的大幅增長。2005年紙板的消費量約為11萬噸。保守預測，紙板行業年消費增量保持在8200-1萬噸左右，為企業發展提供了較大空間。
由於國內對牛皮箱紙板需求的快速增長和大量進口，大量資金被吸引到牛皮箱紙板生產領域，尤其是高檔牛皮箱紙板。據中國造紙協會統計，未來兩年新增產能將達到225萬噸左右。根據我們之前的需求預測，牛皮箱紙板行業的年消費增量將保持在820-1萬噸左右。此外，每年約有1.35萬噸進口產品可以替代。可以說紙板產品國內供應並不過剩，可能的結果是到2065.438+00左右進口產品完全被替代，國內產需達到平衡。
4.1.3景星紙業主營產品盈利能力較強。景星紙業的主要產品是A級牛皮箱紙，其中70%的牛皮箱紙的定量為150g-175g/m2。較高的產品檔次和質量在替代進口牛皮紙內襯和滿足國內高端客戶方面具有優勢，因此其產品銷售價格高於國內同類產品。
4.1.4管理機制順暢、地理位置優越的公司充分發揮民營企業經營機制靈活的優勢，不斷進行企業管理和人事制度的改革創新。從事包裝紙板生產經營多年，在原材料采購、成本控制、庫存管理、質量管理、營銷管理、績效管理等方面形成了有效的景星管理模式。多年來，井陘紙業和大多數民營企業壹樣，公司發展壹直受到資金短缺的制約。如果本次發行成功，可以預計，隨著新項目的投產，公司的綜合競爭力將得到顯著提升。
公司位於華東地區，這是中國最大和最具潛力的紙和紙板消費市場之壹。該地區城市密集(公司位於上海、杭州、蘇州中心)，經濟發達，商業繁榮，人民生活水平高，包裝紙板的需求增長在華東地區具有堅實的經濟基礎。同時，由於該地區紙張消耗量大，相應的廢紙量巨大，為公司提供了廣闊的產品市場和原料市場。此外，公司位於杭州灣畔的乍浦港，靠近上海和江蘇，水陸交通便利，與競爭對手相比具有運輸成本較低的優勢，便於產品銷售的擴大。大大節約了原材料和成品進出公司的成本。
4.1.5景星紙業造紙所需的原料主要是廢紙和木漿。與以非木纖維為主要原料的造紙企業相比，該公司廢水產生量少，汙染小，易於處理。自建廠以來，公司非常重視汙水處理等環保問題，並取得了良好的效果。通過使用廢水回收設施，廢水排放量已經大大減少。2002年6月5438+10月，公司建立的環境管理體系符合ISO14001標準，並獲得認證證書。
同時，紙質包裝具有成本低、重量輕、易儲存、易加工、廢棄物可自降解、易回收等特點，是公認的綠色包裝材料。隨著消費者環保意識的增強，紙質包裝已成為其他包裝材料的理想替代品。
目前，公司排放的廢水全部通過嘉興聯合汙水處理網集中處理，未來承諾為井陘紙業提供654.38+0萬噸廢水排放增量。由於管網系統的規模優勢，收取的排汙費低於行業內普通公司獨立處理汙水的日常運行費用。較低的固定資產投資和運營費用使景星紙業在環保方面保持成本優勢。
4.2公司的風險我們認為公司最大的風險來自於行業產能的過度釋放。雖然近期牛皮箱紙板市場沒有出現供過於求的激烈競爭，但由於產能集中釋放，很多紙制品價格下跌嚴重，說明這種風險是存在的。
就高檔包裝紙板而言，進口產品的市場份額有限，主要是因為國內外高檔包裝紙板產品的質量差距並不大，而且國外產品由於人工成本、倉儲成本、運輸成本較高，價格普遍高於國內產品。此外，出於交貨及時和售後服務的考慮，國內大部分用戶還是會選擇高品質的國貨，尤其是在產品規格、外觀、顏色等方面，國貨具有更大的靈活性。所以真正的競爭對手不是海外公司，而是國內的合資生產企業。
與國內合資廠商的競爭主要由產品結構和性能、企業規模、原材料構成等因素決定。近兩年來，包裝紙板生產企業規模不斷擴大，產品質量檔次和生產能力迅速提高。目前新增產能多針對低定量高強度牛皮箱紙板，其定量壹般為125-300 g/m2，可替代進口產品。國內企業和外資廠商的產品投放市場後，除了抵消相應的需求增長和減少進口外，勢必會在國內市場展開激烈的競爭。
公司位於中國最大、最具潛力的紙及紙板消費市場，對公司發展起到積極的推動作用。但同時也吸引了國內外廠商紛紛入駐。據中國造紙協會預測，未來兩年長三角地區紙板產能將增加約1.1.5萬噸。主要有玖龍紙業45萬噸牛皮箱板紙技改項目、無錫榮成40萬噸項目、井陘紙業30萬噸項目。
5.募集資金項目本次擬發行社會公眾股8，000萬股，募集資金主要用於:
1，列入國家經貿委第三批國家重點技術改造項目指導的30萬噸再生環保綠色包裝紙項目；2.轉讓造紙公司30.40%的股權，對造紙公司進行增資。
截至2006年6月30日，公司已使用銀行貸款18？264.76萬元先期投入30萬噸再生環保綠色包裝紙項目，4000元先期用於利用銀行貸款收購紙業公司30.40%股權。400萬元增資2？500萬元。截至本招股說明書發布之日，股份公司已合並持有紙業公司99.36%的股份。
30萬噸再生環保綠色包裝紙項目是生產高檔牛皮箱板紙。預計該項目將於2007年7月投產，2008年達產。預計交付後年營業收入83？692萬元，凈利潤6？869萬元，投資利潤率為65，438+08.15%，內部收益率為65，438+05.85%，投資回收期7.59年(含建設期2年)。
6.公司盈利預測及敏感性分析6.1盈利預測6.1公司產品產量預測鑒於近年來產品價格上漲，牛皮箱紙板市場空間較大，我們認為隨著募集資金的投產，公司業績將隨著產能的增長而快速增長。
2006-2008年主營收入年均復合增長率為47.1%，凈利潤年均復合增長率為51.8%。