放水養魚，但淹的水不夠，經濟結構承壓。目前，雖然我國疫情防控呈現良好態勢，但疫情對經濟的影響將進壹步體現。娛樂活動還是比較有限的，消費信心勢必會受到影響。從外貿出口行業到國內服務業，產業鏈面臨的壓力首先會在負債端增加——實體企業違約、銀行壞賬、就業壓力。從風險防範的角度，兩會提出從“六穩”轉向“六保”，即把經濟下行作為政策對沖。
保持綠色，贏得未來，財富將被重新分配。從歷史數據來看，疫情對私人部門的影響是壹定的，私人部門在2019周期向下運行的背景下，將面臨進壹步的去杠桿、去庫存的結構性變化。壹方面，通過“紓困和激發市場活力”政策留住市場主體；另壹方面，政策正在通過“市場化”逆周期調整經濟結構。總的來說，在經濟下行的背景下，工業主要有兩個影響:1。它促進了產業集中度的上升；2.造就了行業強者恒強的格局，這無疑對中小企業有著直接的影響。在“保”的思路下，必然會帶來對頭部企業的利益再分配，包括去除不合理的規章制度，從而形成杠桿的轉移。
中美在科技和金融上的博弈正在加速。中美從過去的貿易戰升級為科技和金融戰。目前中美實力仍有差距，美元的全球貨幣地位依然穩固，資金有流出中國市場的壓力。
首先，外需的持續惡化將直接導致國內貿易順差局面的逆轉，帶來經常項目下外匯占款的下降，對人民幣基礎貨幣形成壓力。中國出口下的壓力將是長期的，這將給人民幣基礎貨幣的流動性創造帶來長期壓力，流動性生成機制將面臨長期改變。
其次，當中美博弈已經從貿易戰升級為金融戰、科技戰時，會對資本項下的資本流出產生間接壓力。這些都表明，未來人民幣流動性的機制需要改變。
在長期挑戰下，預計外匯占款的間接調控將進壹步轉向公開市場操作和資產購買的直接操作。2000年以前，央行的資產負債表不到4萬億，增長比較平穩。外匯占款和對其他存款類公司債權是資產占比最高的兩個科目，外匯占款和再貸款再貼現成為貨幣投放的主要工具。2000年至2014年，我國經濟快速發展，外匯資產急劇增加。特別是2002年中國入世後，受貿易全球化紅利影響，加上自身生產要素優勢，凈出口量持續上升，外匯成為最主要的貨幣投放方式。到2014年末，央行資產負債表擴大到33萬億元，其中外匯占款約80%，而第二大資產占其他存款類公司債權的比重不到10%。2014以後，隨著全球經濟整體放緩，外需減少，貿易摩擦加劇，我國傳統要素優勢成本喪失，供給邊際成本上升，競爭力下降。外匯占款的比重逐漸下降。2020年3月，外匯占款約為央行總資產的58%。
外匯是央行的間接調控主體，主要受企業出口總量和貿易情況影響，受央行控制較少。其他存款公司的債權由央行直接監管，主要由不同的貨幣政策工具控制。因此，2000年央行的貨幣政策手段由直接調控轉為間接調控，2015年在回歸直接調控的過程中，央行的負債結構也發生了較大變化。目前外匯占款增長緩慢，其他存款類公司存款占比略有減弱，流通中現金占比逐步上升，反映了央行從間接調控向直接調控的轉變。
長期來看，我們認為中國的貨幣發行機制正在醞釀從“外匯錨定”向“債務錨定”的轉變。由於疫情黑天鵝的影響和中國出口要素優勢的下降，在去全球化的背景下，中國出口發展將持續低迷。因此，通過外匯占款增量創造基礎貨幣將逐漸減少，而通過購買國債、政府債券和金融債券發行基礎貨幣將成為主流。這種機制變化的風險在於，這種變化需要建立人民幣信用。壹方面，通過要素市場化改革進壹步提高私人部門資產收益率；另壹方面，在全球抗疫過程中，通過提供“公共產品”來改善人民幣的信用環境。
本文來自期貨日報。