2021130，上海機場發布《關於簽署免稅店項目經營權轉讓合同補充協議的公告》。此後，上海機場連續兩個交易日跌停。關於上海機場的投資邏輯是否發生了變化，機構之間存在激烈的交鋒。本文將從歷史沿革和基本面、商業模式、競爭格局和護城河以及內在邏輯等方面，對已經被公募基金占據了十余年的領先民用機場——上海機場進行分析。為了更清晰的解釋公司底層的成長邏輯，本文將主要從疫情前後兩個方面來講述公司。
在疫情之前
壹.歷史演變和基本原則
強迫…做…；（Shanghai）上海
1987年底，民航管理體制大改革。原上海民航局分為華東民航局、東航、上海虹橋國際機場三個單位。上海機場招股書顯示，上海機場是統壹管理上海虹橋國際機場和浦東機場(上市時仍在建設中)的公司，控股股東為上海機場(集團)有限公司，上市募集資金大部分用於浦東機場建設，浦東機場壹期工程於1999年底竣工。2002年，虹橋機場免稅店關閉。2003年，浦東機場起落架和旅客吞吐量相互超越。
2003年，公司與上海機場(集團)有限公司進行資產置換，公司將虹橋國際機場的業務及相關資產負債與浦東國際機場及集團公司持有的上海浦東國際機場航油有限公司40%的權益進行置換。
2005年年報指出，上海機場主營業務已轉移至浦東國際機場。
經過二期工程、壹期改造和三期工程，上海浦東機場成為中國第壹個也是唯壹壹個擁有五條跑道的機場。可以滿足壹年8000萬人次的客流量。
至此，上海機場的業務已基本成型並趨於穩定。
看上海機場的股權結構圖，可以說很簡單。
根據上海機場2020年半年報，上海機場有11家參股或控股公司。其中，高德動力和航油對上海機場的利潤貢獻最大。
第二，商業模式
公司經營管理浦東機場，目前業務主要分為航空業務和非航空業務。航空業務，是指與飛機、旅客和貨物服務直接相關的基礎業務；其他類似的延伸業務，辦公室租賃，值機櫃臺租賃等。都是非航空業務。浦東機場屬於壹類機場。目前，航空服務等收費項目的收費標準根據民航局相關文件實行政府指導價，非航空服務的收費標準實行市場調節價。
根據上海機場的年報。2012年，上海機場航空收入占比下降至總收入的壹半，商業餐飲出租收入上升至30%。2016年度報告中，首次對收入來源項目進行了細分。2017年非航收入首次超過航收入，非航收入毛利率首次超過航收入。
航空業務曾經是機場的支柱業務，但非航空收入以極高的增速在2017年超越了它。在非航空收入中，以上海機場的免稅業務為主。機場憑借其坐地攤收租金的免稅商業模式，在談判中擁有很大的話語權和議價能力。在國內各大機場中，上海機場國際客流量最大，占比最高，自然有免稅業務的沃土和潛力。2019年，上海機場免稅收入超過航空收入，成為上海機場的主要收入來源，為上海機場帶來了強烈的消費屬性。
免稅收入已成為上海機場的主要收入來源，也是增長最快的業務。上海機場作為公共企業，利用消費屬性弱化了周期性。
第三，競爭格局
將從航空業務、盈利能力、運力、免稅業務、地理位置五個方面分析民用機場的競爭格局。
(1)航空業務
在國內主要國際機場中，上海機場是國際和地區旅客比例最高的機場，2019年超過50%。在《關於民用機場收費標準調整方案的通知》中，由於國際航班通常使用中大型客機，噸位較重，國際航班起降費等航空費用遠高於國內航班。這是上海機場航空業務盈利能力強於首都機場等大型機場的重要原因。
2019年，上海機場營收規模超過首都機場，首都機場營收規模下滑與大興機場投產有關。
(2)盈利能力
上海機場的ROE是四大機場中最高的，而且歷年來呈上升趨勢。從年報中可以看出，上海機場航空業務和非航空業務的毛利率和凈利率均高於其他機場，各項業務收入也穩步增長。
雖然直到2019年，上海機場的收入才超過首都機場，而且首都機場的年旅客吞吐量壹直是第壹大機場，但上海機場的凈利潤和ROE壹直遙遙領先，表現出強大的資本運用能力和盈利能力轉化能力。
值得壹提的是，上海機場的每壹次擴建工程和改造都使用公司自有資金，體現了上海機場強大的財務管控能力。公司上市以來，僅發行過壹次公司債，公司現金流充裕，有能力應對疫情等突發事件。
(3)生產能力和運輸能力
目前，上海機場是全國唯壹擁有五條跑道的機場，生產能力僅次於首都機場，遠超深圳機場。
(4)免稅業務
上海機場近年來的主要業務來源是免稅收入。上海機場的免稅營業面積很大，加上2019衛星廳投入運營，上海機場的營業面積非常大。從各大機場的人均免稅消費來看，上海機場確實是免稅業務盈利能力最強的機場，沒有之壹。
(5)地理位置
從上海機場的地理位置來看，長三角是中國最大的城市群，總人口超過2億，遙遙領先於川渝和京津冀地區。同時，長三角也是中國經濟最發達、人均GDP最高的城市群，購買力和消費能力較強。在長三角幾十個機場中，上海機場是唯壹的壹類機場(非航空重要業務只有壹類機場實行市場價格調節)，戰略定位為國際航空樞紐，周邊機場對上海機場的分流作用極其有限。
第四，護城河和底層邏輯
(壹)長三角機場集團的霸主
長三角是中國經濟人口最多、面積最廣、人均GDP最高、進出口貿易額最大的城市群。成為長三角地區份額最高的機場，意味著潛在客戶最多，潛在利潤來源更大。珠三角機場群中的廣州白雲機場、深圳寶安機場為壹類機場，香港國際機場為亞太地區國際航空樞紐。三個機場區位集中，旅客吞吐量差距不大，對機場之間有壹定的分流作用，區域樞紐機場優勢不明顯。在京津冀機場群中，由於首都機場建成較早，部分設施先天不足、陳舊落後，首都機場在部分航線上處於航班轉場的“窗口期”。此外，北京機場也面臨著發展結構的轉型升級。未來會將部分國際樞紐功能轉移到大興機場，將部分非核心樞紐功能疏解到天津、石家莊機場，絕對優勢會有所削弱。在長三角機場中，上海浦東機場定位為國際航空樞紐，國際旅客吞吐量占比遠高於長三角其他機場。上海虹橋機場定位為國內航空樞紐，僅分流部分國內旅客，而周邊地區機場均為二類或三類機場，地理位置相對較遠，分流影響有限。長三角機場布局規劃較好，上海機場定位明確，區位優勢突出。
(2)優越的國際地理位置
上海是中國最大的經濟中心城市，位於亞歐北美三角路線的末端。到歐洲和北美西海岸的航行時間約為10小時，到亞洲主要城市的時間在2到5小時以內，航程適中。上海地處中國東部沿海經濟發展帶和長江經濟帶的交匯點，直接服務區域長三角，是中國經濟發展最快、經濟總量最大、最具發展潛力的經濟板塊。間接服務區兩小時飛行圈資源豐富，包括全國排名前100的80%的城市，54%的土地資源和90%的人口，93%的GDP輸出區域和日韓大部分地區。上海位於中國東部沿海經濟發展帶和長江經濟帶的交匯點，其直接服務區域為長三角地區。目前，長三角地區已建成16個民用機場。2065，438+09年，長三角地區機場旅客吞吐量2.4億，高於粵港澳大灣區(2.02億)和京津冀(1.5億)。在長三角地區，上海機場機場等級最高，旅客吞吐量最高，國際航班波次最密集，是長三角機場的核心。
(3)優秀的資金管控能力和運營能力。
上海機場是唯壹壹個沒有接受外部融資進行擴建改造的機場，上海機場的工程資金全部由自有資金支付。上海機場的突出特點是資產負債率低，自由現金流充裕，創造現金流能力強，資金運用能力好，毛利率和凈利率高，分紅穩定。即使在貿易戰和香港局勢不穩的負面影響下，上海機場也保持了較高的利潤和穩定的增長率。
(4)持續高景氣的免稅產業
2017-2018中國國際旅行社收購上海中國後，中國免稅業務開啟了高速增長時代。機場和免稅店有點像房東和房客的關系。在討價還價的談判中，上海機場可以更好地掌握話語權。從中國國際旅行社2019年報可以看出，上海機場拿走了中國國際旅行社80%以上的利潤，議價能力極佳。相比海南島的免稅，上海機場的免稅店入駐率很高，是海南島的近兩倍。乘坐高鐵壹般只需要半個小時左右就可以到達，但大多數人會選擇乘坐飛機提前壹到兩個小時到達機場，而機場是國際旅客離岸前的最後壹站，這是機場免稅店的天然優勢。
㈤穩定和有利可圖的股權投資
上海機場有十余家合資或聯營企業，其中機場廣告和航油對機場業績的貢獻最大。高德動量的廣告業務已經擴展到重慶江北機場等大型機場，未來對上海機場的利潤貢獻會越來越大。隨著原油價格的上漲，航油有望增加利潤。對了，上海機場的跑道和航站樓都是母公司機場集團的，每年占航空收入的17%。需要註意的是，近幾年客流量的減少帶來了航空收入的減少，上海機場在剝離租金的情況下利潤比例會更高。
疫情過後
我們來看看2003年非典對上海機場收入的影響。2003年，上海機場營業收入逆勢增長7%，但負債卻下降了20%。此外，2003年免稅店搬遷至浦東機場，浦東機場盡管大幅貶值，但仍能保持健康的財務狀況，說明非典對上海機場當年的利潤影響不大。
讓我們看看上海機場和中國鮑忠之間的新合同。簡單來說，原來機場收取最高保底和銷售傭金的合同，現在變成了2019國際客流量的80%，拿傭金；2019國際客流的80%，有保障。意味著上海機場收取的租金由“無底無頂”變為“無底無頂”，收租與銷售脫鉤。但在短期疫情不會很快恢復的情況下，是上海機場為保持渠道優勢而做出的妥協和讓步。
目前上海機場已經發布了2020年的業績預測，營收情況不如預期。但是，在這樣的分歧下，讓我們對上海機場的未來做壹個展望。
根據上海機場發布的運輸生產情況通報，隨著境外疫情的好轉，上海機場國際旅客數量將繼續增加。隨著疊加疫苗的大規模接種，控制疫情已經有了想象空間。
前景
我們來回顧壹下上海機場的成長邏輯，問投資者六個問題:
(1)上海機場作為經濟發達地區長三角民用機場的霸主，疫情過後這種情況會有所改變嗎？
(2)上海機場所處的國際地理位置非常優越，這種優勢不需要付出任何成本。疫情過後這種情況會改變嗎？
(3)上海機場具有較強的管理能力、資金運用能力和利潤轉換能力。疫情過後這種情況會改變嗎？
(4)上海機場免稅營業程度高，是可營業面積最大的機場之壹。疫情過後這種情況會改變嗎？
(5)上海機場是中國的國際門戶機場，戰略定位為國際樞紐，具有絕對的稀缺性。疫情過後這種情況會改變嗎？
(6)上海機場是中國機場中國際旅客數量最多、比例最高的機場。疫情過後這種情況會改變嗎？
未來上海機場的底層邏輯是否發生了變化，看完這篇文章，相信大部分投資者都有自己的答案。
註:本文部分信息和數據來源為上海機場招股說明書、上海機場年報2001-2019、上海機場半年報2020。我要感謝以下分析師的努力。
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以上均為團隊觀點，不構成投資建議。以此為投資依據，風險自擔。