對賭協議效力之爭:如何保護PE投資者的利益

-中國最高法院的壹場訴訟引起了許多關註。/北京市天同律師事務所鄭對賭協議又稱估值調整機制，是指投融資雙方就未來不確定性達成的協議。對賭協議具有既能激勵融資者實現盈利目標，又能降低投資者信息不對稱風險的優點，在PE投資中應用廣泛。只有投融資雙方對企業未來收益的預期壹致，才會達成對賭協議。但是市場風險很難預測，如果不能實現當初的預期，糾紛是不可避免的。壹旦涉及訴訟，對賭協議的效力問題往往首當其沖，成為訴訟的焦點。北京市天同律師事務所合夥人彭清律師指出，隨著世界經濟波動的加劇和中國經濟增速的放緩，PE投資糾紛勢必會增多，其中大多會涉及對賭協議的效力問題。目前很多對賭協議都是直接從國外移植過來的。在中國相對嚴格的金融體系下，這些舶來條款的有效性爭議很大。近日，作為專註於中國高端民商事糾紛解決的專業律師事務所，天通關註了中國最高法院正在審理的壹起典型案件，該案件涉及對賭協議的效力問題。本案中，投資方與融資方及其原股東簽訂了增資協議，約定投資方以相當於增資額20倍的溢價認購融資方增加的註冊資本。協議規定了融資方的利潤目標。如果沒有達到目標，投資者有權要求融資者賠償。融資人未履行補償義務的，投資人有權向原股東要求補償。由於融資方的利潤與預期相差甚遠，投資方起訴至法院，要求融資方及其原股東進行賠償。針對賠償條款的效力，訴訟雙方爭論激烈:投資方主張按照合同進行賠償，融資方認為賠償條款屬於擔保條款，因損害公司和債權人利益而無效。壹審法院認定賠償條款損害了公司和債權人的利益，應認定無效，投資人無權請求賠償。二審法院認定，賠償條款違反了* * *承擔投資風險的原則，屬於以投資為名借款，應認定無效，投資人溢價投入的資金應予返還。兩家法院的判決結果差別較大，但都認為賠償條款無效，因為違反了風險自擔原則。融資人不服二審判決，向最高法申請再審。截至記者發稿時，該案仍在最高法院審理中。違反風險* * *？還是利益在賭博？在PE投資中，常見的對賭協議約定，融資方在業績達標時行使權利，投資方在業績未達標時行使權利。但本案中的賠償條款只規定了投資人在履約不達標時行使權利，而沒有規定融資人在履約達標時行使權利，這似乎是在保護投資人的單方利益，有違公平。因此，二審法院均認定賠償條款無效，因為其違反了風險自擔原則。北京天同律師事務所的鄭認為，壹審法院的觀點值得商榷。本案涉及的賠償條款仍是對賭協議的壹種表現形式。這壹條款並沒有規定融資人的行權權利，因為投資人以高達20倍的溢價投資，相當於融資人已經提前行使了自己的權利。如果融資方業績達標，投資方的高溢價投資只會換來極小壹部分股權，大部分溢價會轉讓給融資方。如果融資方業績不達標，補償相當於重新核定了投資方的投資金額，並沒有增加融資方的風險。補償條款並沒有保護投資者的單方面利益，相反，它已經預先滿足了融資者的利益，因此很難發現它違反了風險承擔原則。鄭指出，本案涉及的賠償條款是否有效，不在於是否違背了風險自擔原則，而在於股東與公司之間的對賭是否侵害了公司和債權人的利益。補償條款不是股東之間的對賭，而是對公司和股東雙重責任的約定。該協議未能考慮到中國公司法的規定，存在重大缺陷。賠償條款涉嫌公司向股東返還出資，侵害公司和債權人利益，很可能被認定無效。類似公司與股東之間的對賭在海外比較常見，但如果在國內直接適用，很可能會被認定無效。比如紅杉資本投資賀飛乳業，雙方約定如果業績不達標，賀飛乳業將溢價從紅杉資本回購股權。該協議適用美國法律可能並非無障礙，但如果將類似協議直接移植到中國，協議效力將面臨壹系列風險，如股權回購損害債權人利益，投資實際上是企業間借貸。對賭協議是否有效需要法律明確，我國沒有成文法律。有人認為，證監會對擬上市公司對賭協議的“零容忍”，似乎表明對賭協議在中國並不被認可。北京天同律師事務所彭清律師認為，證監會對對賭協議沒有統壹規定。比如機器人(SZ300024)的對賭協議，只涉及投資人對管理層的激勵，並未造成股權不穩定，即會議已成功召開。而且證監會並沒有通過要求事前清理和詳細披露來否定可能造成股權不穩定的對賭協議的效力。相反，清理的前提應該是承認對賭協議有效。因此，很難以證監會的態度作為否定對賭協議效力的依據。對賭協議的效力如何認定，還是只能通過個案中的權威司法機構來逐步明確。天通將繼續關註最高法院對此案的司法態度。分享到:歡迎評論，我要評論。