中美博弈長期性和復雜性深刻改變了中國半導體行業未來的走向。政府對供應鏈安全的考慮以及通過國產替代來實現中國制造的技術叠代升級，並進壹步推動經濟轉型，自上而下地引導國內資本對半導體行業的競爭格局進行重塑。
在這個時代背景下，如何選擇這個細分領域的優質企業標的？我首先整理了國內外壹些主要功率半導體企業的資料，然後通過橫向對比觀察得到壹些定性上的判斷。
1.1.1 控股股東背景
公司大股東華潤集團是多元化央企資管平臺，公司前身追溯到1983年，原四機部、七機部、外經貿部和華潤集團聯合在香港設立的香港華科電子公司，並建立國內首條4英寸晶圓線，而後經過多年的發展及壹系列整合，當前已成為中國本土具有重要影響力的綜合性IDM半導體企業。
從公司的發展歷程看，華潤微今天的功率半導體的領先地位是大股東持續投資的資本運作的結果。未來華潤微仍將在大股東的支持下實現快速外延擴張。
1.1.2 華潤微的產品和技術：
1）公司壹***擁有5條晶圓片生產線。 在無錫，擁有3條6英寸生產線，年產能約為247萬片；壹條8英寸生產線，年產能73萬片。在重慶，擁有壹條8英寸生產線，年產能約為60萬片，重慶的8英寸主要服務於公司的自有產品。兩條8寸線都是2011年建成，現已折舊完成。
2）公司功率半導體可分為功率器件與功率IC ，其中，功率器件產品主要有MOSFET、IGBT、SBD及FRD；功率IC產品主要為各系列電源管理芯片。其中MOSFET2018年營收規模為16億，落後於英飛淩的52億，安森美的31億，市占率9%。
3）華潤微IGBT產品主要應用為感應加熱、UPS、逆變器、變頻器、電機驅動、工業電源等。 參考英飛淩的標準，公司目前量產的IGBT產品技術類似於英飛淩IGBT第四代產品。公司第五代IGBT產品在研發中，預期2020年下半年會有成果，並在此基礎上陸續開發不同應用頻率的產品。另外公司的IGBT產品規劃路線是：在發展單管系列化產品的同時發展模塊產品。
4）第三代半導體材料
公司已儲備矽基GaN功率器件設計、加工和封裝測試技術、SiC功率器件設計、加工和封裝測試技術。目前公司在碳化矽二極管正處於產業化的前夕，目前已經建立壹條中試生產線，並完成第壹階段建設目標，1200V、650V碳化矽二極管在考核中，預計在2020有望實現銷售收入，目標應用領域為太陽能逆變器、通訊電源、服務器、儲能設備等，碳化矽MOSFET在積極研發中。另外，公司氮化鎵目前處於研發階段，600V矽基氮化鎵HEMT器件動態、靜態參數基本達標。
註1：MOSFET和IGBT是目前最常用的兩種功率半導體器件。
為了改善MOSFET的電壓耐受性，絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）在MOSFET的基礎上增加壹層P+層，與n基極層形成了壹個pn二極管。在關斷情況下，形成的pn結承受了絕大股份電壓，而結構中的MOSFET不需要承受高壓，因此提高了元件的耐壓性能。因此IGBT壹般用在高壓功率產品上，電壓範圍壹般600V-6500V；MOSFET應用電壓相對較低，從十幾伏到1000V。但是IGBT的延遲時間要大於MOSFET，因此IGBT應用在切換頻率低於25kHz的場景，而MOSFET可以應用於切換頻率大於100kHz的場景。
註2：氮化鎵GaN適用高頻、高功率且電壓小於600V的場景。
由於在高效率及小型化領域的優異性能，氮化鎵在射頻、充電等多方面的優勢明顯。GaN市場具有較高增速，在射頻、電力電子領域有廣泛的潛在需求。從現在5G基站的加速建設角度來看，GaN由於性能的優越，以及5G基站對於頻射爆發式增長的需求，GaN有望實現快速滲透，且隨著規模化效應，成本有望進壹步下降，再次助力全下遊領域的滲透率提高。
註3：碳化矽，SiC在電壓600V及以上的高功率領域具有優勢。目前已被用於新能源 汽車 風力等行業。根據Yole，2018年SiC電力電子器件市場規模約4億美元，2023年成長至14億美元。SiC目前在新能源 汽車 主要用於充電樁，預計未來在 汽車 器件上將有更廣闊的潛在用途。
1.1.3 對標國際頭部企業的市占率和技術差距
士蘭微前身是由陳向東等七位自然人1997年發起創立 杭州士蘭電子有限公司 ，2003年上市，目前已經逐漸發展成為IDM模式綜合型半導體產品公司。公司的經營策略是聚焦於特色工藝，進入多媒體產業，並利用自有技術積累進入白電、 汽車 等高門檻行業。
士蘭微布局主要是四個領域：
1）LED照明驅動領域： 利用在控制芯片和功率器件的技術和成本上的優勢，加快智能照明系統的芯片和應用方案開發。
2）MEMS領域： 目前已經推出三軸加速度計、三軸地磁傳感器、六軸慣性單元，未來將陸續推出空氣壓力傳感器、紅外接近傳感器等MEMS傳感器產品，主要應用場景是移動智能終端、智能穿戴和 汽車 。
註2：MEMS即微機電控制系統（Micro-Electro-MechanicalSystems）是集微型結構、微型傳感器、微型執行器以及信號處理和控制電路、直至接口、通信和電源等於壹體的微型器件或系統。與普通傳感器相比，MEMS具有普通傳感器無法企及的IC矽片加工批量化生產帶來的成本優勢，同時又具備普通傳感器無法具備的微型化和高集成度等優勢。
註3：壓力MEMS在 汽車 的應用場景是後裝進氣歧管壓力傳感器、 汽車 後裝機油壓力傳感器模塊和 汽車 燃油泵傳感器模塊等 汽車 及工業類壓力傳感器。
註4：慣性傳感器在 汽車 領域的應用場景是幫助GPS系統導航對死角進行測量。在 汽車 領域，慣性傳感器的快速反應可以提升 汽車 安全氣囊、防抱死系統、牽引控制系統的安全性能。
3）IGBT領域： 完善高壓高功率產品線：在高壓BCD工藝、高壓半導體功率器件和模塊的技術研發上加大投入，拓展和豐富以IGBT為代表的功率器件產品和智能功率模塊產品，拓展在新能源、高效電機驅動、工業控制等領域的應用。
4）8英寸芯片項目： 在國家集成電路產業基金和地方政府支持下，8英寸集成電路芯片生產線建成和投產。士蘭微拓展產能，在特殊工藝領域堅持走IDM模式。
聞泰 科技 2019年收購從恩智浦標準事業部獨立出來的安世集團（Nexperia）。
安世集團是壹家專註於分立器件、邏輯器件和MOSFET制造和銷售的廠商，擁有超過50年的行業積累以及11000專業員工。安世制造模式是IDM，目前在全球擁有2條制造產線（英國曼徹斯特和德國漢堡）和3條封測產線（東莞、菲律賓和馬來西亞），晶圓產能約6萬片（折合成8寸），封測1000億件。公司39%營收來源於雙極性晶體管和二極管，全球排名第1；MOSFET占總營收達到25%，在 汽車 級小信號領域分別排第2和第3；剩余為邏輯器件和ESD保護器件。
安世在中國的市場份額很小，主要是技術低端。2018年，安世半導體分立器件出貨量總計900億顆。根據營收規模倒推價格顯示，安世半導體產品的平均出貨單價僅為0.12元，甚至低於國內同行華潤微的0.15元。
1.4.1 英飛淩(Infineon)：
英飛淩最初是西門子集團的半導體部門，於1999年4月1日在德國慕尼黑正式成立，2000年上市，2002年後更名為英飛淩 科技 公司。
英飛淩是全球排名前十的半導體解決方案龍頭，主要業務有 汽車 、工業電源控制、電源和傳感器系統以及數字安全解決方案，主要產品有功率半導體、傳感器、射頻等。公司的IGBT產品在不同電壓電流級別提供了全面的產品組合，包括裸芯片、分立器件和模塊等，其中IGBT模塊全球市場份額第壹。
財務特征：1）營收增長放緩；2）毛利率持續提升（2019接近35%），凈利率從2018年持續下滑（不到5%），研發費用/營收（15%）。
2019年6月，收購塞普拉斯(Cypress)，金額87億美元
2020財年第三季度，我們對房地產、廠房和設備、無形資產和資本化開發成本的投資為2.66億歐元。相比之下，上壹季度為2.47億歐元，當然上壹季度沒有賽普拉斯。折舊和攤銷（包括非分部結果影響）***計3.81億歐元，其中還包括之前提到的與賽普拉斯PPA中公允價值攤銷相關的5200萬歐元，以及賽普拉斯公司7800萬歐元殘留資產的持續折舊。
1.4.2 安森美
1999年從摩托羅拉的半導體部門分拆。
在過去的20年當中，該公司大力拓展產品陣容，從傳統的標準半導體、分立器件，拓展到模擬半導體和信號產品、傳感器，以及完整的系統單芯片(SoC)等。安森美半導體主要聚焦 汽車 、工業以及雲電源應用，比如數據中心的服務器，通信基礎設施以及物聯網。在IGBT領域有著不可比擬的優勢，提供同類最佳的IGBT技術和最寬廣的IGBT產品陣容。
目前安森美半導體總收入約55億美元。在功率半導體領域，安森美半導體僅次於英飛淩排名全球第二。
通過並購（從成立至今累計17次），安森美快速成長。尤其在收購Fairchild半導體後，是全球第二大功率分立器件半導體供應商。
2020年，公司將裁員475名員工。該裁員計劃預計在上半年內完成，但安森美並未公開被裁員工的補貼方案。
觀察上述面對英飛淩和安森美的資料整理，以及對歐美市場半導體產業的發展史，我們可以發現：
1. 並購對於半導體企業的成長來說是壹個常態。 半導體行業並購動機和傳統行業有重大差異。傳統行業之間的並購往往發生在存量，並購可以緩解紅海市場的價格戰壓力。而半導體行業的並購是在壹個增量市場中進行，並購動機往往是未雨綢繆，提前布局，搶占未來競爭的行業主導權。比如 Intel 2016年收購初創公司Nervana，隨後又收購Mobidius，之後英特爾在收購AI芯片公司的路上壹發不可收，2017年收購Mobileye，2019年又收購了以色列的新星HabanaLabs。英偉達和Intel對Mellanox的爭奪，和最近英偉達收購Arm。這些收購都是著眼於人工智能和邊緣計算這些藍海市場的主導權。
基於以上理解，我們可以發現，伴隨著未來本土企業的技術向上叠代進程和國產替代進程，勢必伴隨著大量的企業並購，因此大股東是否有強大的資本運作實力將會成為這家本土企業能否具備行業領袖潛質的核心基因拼圖。
2. 國際頭部企業在研發費用上的持續提升和高比例投入是壹個重要的財務特征，而國內企業費用開支用途上主要是產能擴張。
中國企業作為技術追趕者，技術研發能力是企業具有長期競爭優勢，但是我們企業主要的發力點不在技術研發，而在於產能擴張。這意味著：
1）我們的功率半導體行業還是處於壹個低水平的原始積累階段；
2）這個領域研發技術升級叠代速度滯後，同時產能快速擴張，這意味著這個領域過度競爭風險不可忽略。
通常，我們分析壹家公司的核心競爭力和長期競爭優勢，會結合三張財務報表評估公司價值、評估管理層能力。但是在對功率半導體領域，這個分析模式並不適用。因為從競爭力來看，不論是士蘭微還是華潤微，乃至國內絕大多數功率半導體企業還處於技術追趕的階段。市場尾部和重資產特征註定了他們的財務表現不會特別吸引人，那麽，投資這些企業的底層邏輯是什麽？那就是國產替代背景下的快速成長。國產替代是當前國內大循環對供應鏈安全需求的需要。
正是基於這個底層邏輯，要構建半導體公司分析框架重點在於：
1）行業景氣周期特征；
2）企業是否具有快速成長稟賦 ，主要包括：技術積累（內生成長）、資本整合能力（外延成長）、產能規模（考慮到業績釋放和資本投入和折舊壓力）和管理層能力。
資本整合能力主要看大股東背景，而管理層能力則可以通過對管理層履歷，和企業的長期績效來觀察。技術積累則要看企業的產線規劃和主要客戶。
在我看來，最重要的是判定這個行業景氣周期。在行業景氣上升期間，國內本土企業在政府各種政策傾斜扶持下，是有希望迎來快速成長的階段，因此，周期判定是投資這種高成長行業最重要的問題，也是在國產替代背景下，投資我國技術落後的高成長 科技 企業是否具有安全邊際的基礎。
參考以上圖1-圖3，可以看出以下重要特征觀察：
觀察1：國內半導體企業的成長景氣和全球行業景氣基本同步
觀察2：在2015-2017年士蘭微的成長速度顯著弱於世界半導體行業因雲計算和 汽車 電子推動的景氣周期。
值得討論的是，是什麽原因導致觀察2？
我自己的理解是在2015-2018年期間，士蘭微的技術升級叠代遇到天花板，使得企業沒有像前兩次壹樣跟上全球半導體產業景氣，壹方面，士蘭微因為產品處於低端，毛利率的資產收益率持續走起(參見圖4)，另壹方面，士蘭微也在積極地加大技術升級的研發支出和產能擴充。
圖4：雲計算，大數據推動了半導體的技術升級
研發費用率的觀察
資本價格和市場表現相關性的觀察
通過對微觀層面（士蘭微）和宏觀層面（申萬半導體和費城半導體指數的 歷史 估值）的對比，我們有以下兩個重要發現：
1）復合增長特征來看（參見下表1），以士蘭微為代表的國內半導體IDM企業是壹種處於行業中低端的技術追趕者，產品議價能力較差。 結合士蘭微的 歷史 增長數據來看，因作為技術追隨者的價值創造能力將會因為議價能力和折舊壓力受到長期限制。
2）在當前國內政策傾斜，國內大循環對供應鏈安全高度重視背景下，國產功率半導體企業雖然作為追趕者，成長空間巨大，而這個領域的長期投資價值主要是取決於技術升級叠代預期的逐步兌現。 在這個背景下，技術升級叠代的長期性提升往往會滯後於市場的樂觀預期。
來源作者 科投苑