1
導讀:慢牛悄然而至，科技引領未來。
7月22日，科技創新板正式開始交易。首批25家企業上市首日大漲，隨後4天平穩運行，表現出良好的流動性和較高的定價效率，整體走勢與2009年創業板首批上市時相似。兩市成交較為平穩清淡，電子行業表現好轉，市場穩中有升。中小板和創業板表現相對優異，體現了風格漸變的特點。
(壹)利潤與產出、科技成長與提高的背離
2019上半年工業利潤同比下降2.4%，6月份降幅大大超出預期。利潤增長率和生產增長率之間存在偏差。我們認為，這種背離主要來自於以PPI為代表的物價水平的大幅下降。產量逐漸下降尋找底部，物價水平持續下降，意味著經濟周期仍處於下降過程中。經濟下行降息、減稅降費等逆周期政策提供了空間。
從行業來看，工業利潤呈現壹定分化。2019上半年鐵礦石價格上漲，黑色金屬開采利潤上漲，但不可持續。在通信行業的帶動下，電子、通信等行業的收入增速和利潤增速開始逐步呈現向好趨勢。水、電、氣等公用事業相對穩定。
(C)加強財務控制和監督，防止交叉風險。
從監管政策來看，央行發布《金融控股公司監督管理試行辦法》，主要對非金融企業投資的金融控股公司的資本、行為、風險等進行了詳細規定，由央行直接監管。該文件直接從資本要求、財務公司的認定等方面對資本進行規範；從股東和公司質量方面規範企業運作；在監管方面，實行央行審批制。收緊金融監管將有助於隔離中國面臨的系統性風險。
(C)投資策略:慢牛悄然而至，技術引領未來。
從經濟運行來看，經濟下行、利率下行的宏觀環境已經開始重新具備，我們在宏觀對沖投資策略中成長股所討論的條件已經再次滿足。從市場表現來看，從7月23日開始，市場悄然緩慢上漲，風格切換明顯。從行業來看，電子、通信、計算機等科技行業由於利潤改善開始上漲。從估值水平來看，市場和行業估值處於中值以下，股票資產具有良好的性價比。我們認為，慢牛行情正在悄然來臨，電子、計算機、通信的增長將壹馬當先。我們建議投資者提升權益類資產的倉位，從滯漲環境的食品飲料行業切換到電子、計算機、通信等業績改善的增長板塊，把握三季度的金秋行情。
2
生產利潤的偏離和持續的經濟衰退。
工業生產增長率和利潤增長率對判斷經濟形勢有重要作用。理論上，生產增長率和利潤增長率的變化趨勢應該是壹致的。在6月份工業增加值同比增長6.3%後，市場普遍預期6月份工業企業利潤將繼續保持正增長，但國家統計局7月27日公布的工業企業財務數據顯示，2019上半年，全國規模以上工業企業利潤同比下降2.4%，降幅擴大0.1個百分點。其中，6月同比-3.1%，大幅低於預期，利潤增速與產量增速背離。
利潤增速與PPI走勢基本壹致。因此，在6月份生產略有好轉的情況下，工業企業利潤下降的原因主要來自需求端，表明內外需持續疲軟。在國內投資沒有明顯改善、世界經濟增速普遍放緩的背景下，國內外需求改善仍需時間，國內經濟下行趨勢尚未扭轉。
從周期性來看，企業利潤和PPI同比增速普遍領先於產成品庫存同比增速，經濟仍處於下行周期的末端。在利潤增速繼續下滑、7月PPI有望通縮的情況下，經濟有望在三季度加速觸底。從行業來看，由於短期內科技創新板順利上市，科技行業有望被動提升估值。與日本對韓國出口的限制重疊，國內電子行業可能會繼續受益。隨著經濟下行壓力的增加，即將召開的政治局會議將為政策定下基調。美國第二季度GDP增長超預期，但較上壹季度有所回落。經濟見頂帶來降息預期，為國內政策提供更大空間。進壹步加強金融供給側改革，實質性推進利率市場化，狠抓減稅降費落實，將成為降低企業融資成本、改善盈利預期的重要因素。
三
3.1歐洲央行政策利率不變，新興國家降息。
歐洲央行7月會議的最終利率決議是維持之前的三個政策利率不變。但從決議的表達傾向、歐元區目前的經濟形勢和政策空間來看，歐洲央行未來降息的可能性很大。2019以來，發展中國家降息已經到來，但主要經濟體雖然明顯偏鴿派，但仍在觀望。特別是美聯儲壹直按兵不動，這也在壹定程度上影響了其他主要經濟體的貨幣政策走向。
弱通脹為寬松的貨幣政策提供了充足的空間和必要性。通脹長期低於目標，壹方面說明需求的疲軟，這也直接反映在歐元區的經濟上；另壹方面，低通脹為歐洲央行的寬松貨幣政策提供了空間。全球經濟動力的減弱和國際問題對經濟發展的困擾是寬松貨幣政策的根本基礎。貿易保護主義擡頭，美國威脅對歐盟產品加征關稅，使得歐洲制造業尤其是汽車業的發展雪上加霜。
歐元區經濟形勢方面，第壹，從歐洲形勢來看，英國強硬脫歐，法國受“黃背心”運動影響，意大利深陷債務危機，國內民族矛盾激化，形勢更加不利。第二，從經濟上看，2018以來，歐洲經濟持續疲軟，GDP同比增速明顯下降。2019年第壹季度歐元區實際GDP同比增速從2.7%降至1%。作為歐洲經濟的“火車頭”，德國的數據也從2.2%降至0.6%。其中，制造業的迅速衰弱是導致歐洲經濟不景氣的重要因素。歐元區制造業PMI大幅下滑，德國制造業PMI下滑幅度超過歐元區整體水平。制造業訂單和產量大幅減少，產能利用率下降是歐元區制造業面臨的主要問題。
3.2美國經濟強勁，降息預期不變。
美國二季度GDP增速為2.1%，高於預期，但略低於壹季度的3.1%。從結構上看，主要拉動點是居民消費，主要居民消費支出環比4.3%。聯邦政府消費和地方政府投資也很突出，而投資和出口都是拖累項。從內需的強弱來看，美國第二季度的經濟增長率比第壹季度略有下降，但結構依然健康。展望下半年，美聯儲鴿子轉移後將利好汽車和房地產。然而，財政刺激的衰退、貿易摩擦對出口的影響以及全球經濟放緩等不利因素逐漸顯現。2019H2美國經濟溫和下滑是大概率事件。美聯儲將於7月30日至31日召開貨幣政策會議。市場對本次會議的降息預期較高，預計7月份至少降息25個基點至2.00-2.25%。芝加哥商品交易所對美聯儲7月議息會議給出的市場預期仍為65，438+000%，市場主要分歧在於9月是否降息。
四
加強財務控制和監督，防止交叉風險。
4.1加強金融管控監管，防範交叉風險。
7月26日，央行發布《金融控股公司監督管理試行辦法(征求意見稿)》，主要對非金融企業投資的金融控股公司的資本、行為、風險等進行了詳細規定，由央行直接監管。這項政策早就是壹個預兆。在去年11月的《中國金融穩定報告2018》中，央行已經推出了《辦法》的雛形，並提出在今年上半年出臺監管細則。這壹政策的正式實施將有助於整頓金融秩序，將金融風險與實體風險隔離開來，進而防範系統性金融風險。綜上所述，《辦法》主要是規範資本業務、股東和公司治理，細化了壹些規則。
首先，在資金業務方面，首先規定了金控公司的業務範圍。原則上禁止從事非金融業務，但可以投資金融管理部門認可的金融機構，投資金額不得超過財務公司凈資產的15%。此舉主要針對市場上非金融企業盲目擴張進入金融領域而形成的金控公司，並規定業務範圍將金融部門與實體部門隔離，防止風險擴散。第二，限制財務公司的註冊資本。要求實繳註冊資本不低於50億元人民幣，且不低於其所控股金融機構註冊資本總額的50%。
其次，在股東和公司治理方面，壹是從股東角度，不能以負面清單行為設立金融控股公司為大股東，禁止金融控股公司控制的金融機構交叉持股或反向持股。還禁止大股東的壹些行為，比如五年內轉讓所持有的金控公司股份，委托多個關聯方，操縱市場，沒有實質性的經營活動等。二是從公司治理的角度，金融控股公司的高級管理人員原則上可以兼任控股機構的董事，但不能兼任控股機構的高級管理人員，控股機構的高級管理人員不得相互兼任。可見央行對公司內部關聯企業的重視程度，可以在壹定程度上隔離風險。
最後，在監管的提法上，央行要求投資控股兩類或兩類以上金融機構的企業集團應向央行申請金控公司。未經批準的公司不得登記為金控公司，也不得使用“金融控股”、“金融控股”、“金融集團”等字樣。
4.2證券經紀業務清晰，基金信息披露規範。
7月26日，證監會就證券經紀業務統壹的部門規章《證券經紀業務管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見，以行政措施的形式正式明確了此前零散、相對無效、滯後的證券經紀業務監管措施。
征求意見稿首次對證券經紀業務進行了定義。在證券交易活動中，接受投資者委托、處理交易指令、辦理清算交收的業務活動，屬於證券經紀業務。在保護投資者合法權益方面，從投資者適當性管理、風險揭示、業務營銷、開戶、交易指令審核、傭金收取等方面進行了明確規定。此外，還對證券公司的內控制度和監督管理責任提出了規範要求。
7月26日，證監會發布《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》及相關配套規則。與征求意見稿相比，《管理辦法》進壹步優化了公開募集基金產品的披露內容和媒體披露制度。基金產品的信息披露應簡明易懂，增加基金產品摘要，便於投資者了解基金產品信息，提升服務水平。要揭示基金產品的風險因素，更好地培養投資者的投資風險意識，全面提高投資者保護水平。
五
等額對沖利率下降，外資流入結構調整
本周央行開展500億元逆回購操作，4600億元逆回購到期。7月23日(周二)，央行開展定向中期借貸便利(TMLF)操作2977億元，開展MLF操作2000億元，合計4977億元，基本相當於當日MLF到期5020億元。7月26日(周五)，財政部、中國人民銀行以利率招標方式進行國庫現金管理商業銀行定期存款招標，招標總額為6543.8+000億元。考慮到國庫現金投放後的全口徑計算，央行公開市場操作凈回籠3143億元。
本周，新的吸引力在於美國國債。中標利率為3.32%，較5月30日的108BP中標低83BP，但明顯高於10月24日的65438+55BP中標。我們再來考慮跨季因素的影響。本次招標與65438+10月招標未能跨季，但5月有跨季影響。我們認為，國債存款招標利率高是由於中小銀行吸收壹般性存款困難，流動性分層現象依然存在。
本周人民幣匯率繼續小幅升值，周五收於6.7415，較上周上漲0.53%。本周外資凈流入25.9億元，周三周四分別凈流入20.5億元和6543.8+0.94億元。但由於美國二季度經濟數據超預期，周五凈流入654.38+0.39億元。我們在之前的周報中說過，當前全球寬松預期正在升溫，但近期數據擾動較多，外資會有小幅波動。本周外資凈流入前五名分別是電子(20.2億)、銀行(165438+3億)、計算機(9.9億)、通信(7.2億)、機械(5.7億)，凈流出前五名分別是食品飲料(-32.9億)、有色金屬(-5.4億)、有色金屬。我們註意到，性價比逐漸顯現的成長型行業也受到外資青睞，而低估值的銀行也在持續流入；與之相對應的是，外資近期流出估值略高的食品飲料。國外的投資者和國內的壹些機構投資者壹樣，也在做倉位調整，稍微減少自己的必要消費，逐步加倉科技股和銀行。
六
兩市成交低迷，科創板表現不俗。
6.1科創板上市表現優異，市場上漲，估值提升。
上周科創板上市，首日大漲後，整體表現平穩。在首批科技創新板上市公司的帶動下，各主要市場指數均有壹定幅度的上漲，其中中小板指數和創業板50漲幅居前，分別上漲3.01%和2.05%。行業層面，電子、休閑、電氣設備、銀行、計算機、通信等行業漲幅居前，均在1.8%以上。其中，電子行業延續了此前日本限制韓國半導體原材料出口的影響，增幅為5.85%。科創板首日表現良好，但後續股價有望回歸，將削弱市場繼續上漲的動力。政策的走向和經濟基本面的改善仍將是後續市場的重要支撐來源。
我們在上周的周報中指出，市場風格有望發生變化，前期的藍籌行情可能難以為繼。市場初步反映出風格逐漸轉變的跡象，但排除科技創新板等幹擾因素，風格轉變的趨勢還有待觀察。上周在上漲行情中，a股主要市場指數估值水平有所提升。從目前情況來看，中小板指數、中證500等小盤股的估值水平仍處於歷史低位，截至7月26日分別為15%和9.1%。而創業板指數估值處於歷史均值和中值之間，較2019上半年大幅下降。預計在科技創新板帶動下，隨著經濟預期的改善，估值水平將繼續提升。
6.2兩市成交低迷，科創板順利開板。
市場成交量持續低迷。剔除科技創新板，兩市平均成交3270億，處於歷史低位，周二最低報2784億。換手率方面，上證綜指、中小板指數、創業板指數周五分別報0.3925%、0.9290%、1.1765%。從兩融余額來看，周五收於9087億元，較上周再度下降27億元。最近三個月，市場成交量逐漸萎縮。短期來看，市場在等待7月政治局會議結果後有明確的政策。從中期來看，市場預計經濟將觸底反彈，企業利潤將有所改善。市場震蕩了三個月，中長期機會正在醞釀。
上周，最大的流動性吸引力是科技創新板的開板。無論從第壹天還是第壹周，科創板都開始跑贏當年的創業板，但整體表現保持穩定。首先我們來看看第壹天的表現。科技創新板的開盤漲幅(平均141.0%)、收盤漲幅(平均139.6%)和振幅(平均156.9%)均超過創業板(分別為76.5%和106.2%)。換手率方面，科技創新板首日平均換手率為77.8%，略低於創業板(87.8%)。但無論是創業板還是科創板，近80%的換手率意味著機構新收購的股份基本都是首日賣出。由於前五天科技創新板沒有漲跌，第壹周平均漲幅為137.9%，高於創業板的87.1%。之後四天的平均換手率為38.2%，明顯低於首日，但高於創業板開板後的同期水平。下周，科技創新板首批25家公司將受到20%的漲跌幅限制。預計換手率會進壹步下降，但總體會保持穩定。