雷曼的倒閉最終是因為次貸產品的暴露，同時國內也發生了QDII集體跳水，部分結構性銀行理財產品“零收益”事件，給投資者造成了巨大損失。當壹個產品持續下跌30%、50%甚至70%的時候，我們就不得不去思考產品本身的設計結構，以及其風險控制中存在的問題和缺陷。本文就是為妳揭示風險模型的奧秘。
首先，雷曼使用的風險模型的神秘之處。
(壹)模型中使用了大量的仿真技術。
20世紀80年代以來，衍生品作為壹種有效的對沖工具，因其在金融、投資、套期保值和利率行為中的巨大作用而迅速發展。然而，這些為規避市場風險而產生的衍生品卻蘊含著新的信用風險。度量衍生品信用風險的方法有三種:壹種是風險暴露等值法，旨在估計信用風險暴露值，考慮衍生品的內在價值和時間價值，建立壹系列風險系數經過特殊方法處理的ree計算模型。二是模擬法。這種計算機密集型的統計方法，利用蒙特卡羅模擬過程，模擬交易過程中影響衍生品價值的關鍵隨機變量的可能路徑，以及每個時間點或到期日的衍生品價值，通過反復計算，最終得到壹個平均值。第三種是敏感性分析，通過方案分析或應用風險系數，利用這些比較值來估計衍生品的價值。
近年來，債務抵押債券(CDO)等壹籃子信用違約互換工具和組合信用衍生品增長迅速，其風險分析和定價主要依賴於模型分析。翻到雷曼兄弟(Lehman Brothers)的《信用衍生品指南》(Guide to Credit Derivatives)，我們可以發現，近壹半的篇幅都在討論信用衍生品交易中使用的風險定價和預測模型。推薦的組合信用衍生產品的建模技術包括違約時間模擬和半解析模型，它們都被廣泛使用，尤其是蒙特卡羅模擬。蒙特卡洛模擬以摩洛哥著名的賭場命名。它可以幫助人們數學地表達物理、化學、工程、經濟和環境動力學中壹些非常復雜的相互作用。數學家把這種表達方式稱為“模式”，當壹個模式足夠精確時，它就能對實際操作中的相同條件產生相同的反應。但是蒙特卡羅模擬有壹個危險的缺陷:如果壹個模式中的隨機數必須輸入，但它構成了壹些微妙的非隨機模式，那麽整個模擬(及其預測結果)就可能是錯誤的。因此，貝爾實驗室的裏德博士曾告誡人們記住諾依曼的偉大忠告:“任何相信計算機能產生真正隨機數的人都是瘋子。”
(二)模型過於關註極端事件的發生頻率。
通常假設市場風險的概率分布為正態分布，因為市場價格的波動以其期望值為中心，主要集中在兩側，遠離期望值的情況發生的可能性較小，大致呈鐘形。雖然嚴格來說，市場風險存在壹定的厚尾現象，但正態分布的假設在大多數情況下反映了市場風險的基本特征。相比之下，信用風險的分布不是對稱的，而是有偏的。收益分布曲線的壹端向左傾斜，左側出現胖樂泰，這是由企業違約的小概率事件和貸款收益與損失的不對稱造成的。
在最近的壹些新的信用衍生品模型中，更多地使用了厚尾相關的假設。即通過給出更高的極端事件概率，分析對投資組合預期損失貼現的影響，來衡量信用衍生產品的評級和對信用暴露的適當補償。雷曼公司的研究部門在比較了模型的估計結果後，認為基於重尾相關性假設的模型能夠更準確地估計信用組合的風險概率和價值。
第二，缺乏風險模型
(壹)模型假設嚴重脫離實際。
衍生品的信用風險模型的優點是嚴謹，模型試圖用定量的、嚴謹的邏輯來識別信用風險。從缺點和不足來看，衍生信用風險模型的嚴格前提假設(當壹個變量發生變化時，需要推翻原有結論並重新論證)限制了其適用範圍。而且，從大量的實證研究結果來看，衍生品的信用風險模型並沒有得到充分的支持。比如達菲？Duffie Singleton (1999)發現，簡化的模型無法解釋不同信用評級之間的信用差異的期限結構。衍生品信用風險模型雖然是最新的科學方法，但必須結合金融風險管理的理念和主觀判斷才能發揮作用。
在次貸危機中，盡管雷曼兄弟等金融機構為信用衍生品建立了精心設計的定價和評級模型，但面對美國房地產市場價格突然反轉的系統性風險，模型的前提假設嚴重背離了市場現實。比如，房利美和房地美被美國政府接管的風險根本不包含在CDS合約中假設的風險事件中，更不用說它的概率分布了，因此無法對這壹風險事件進行合理定價。然而，在房利美和房地美被國有化後，持有大量房利美和房地美的股票的金融機構和企業損失慘重，違約率大幅上升，導致CDS違約賠償金大幅增加。它表明，如果信用衍生品模型被輸入不切實際的假設，它只能得到不切實際的結果。
(二)車型過度包裝導致信息嚴重不對稱。
華爾街投行利用金融工程的包裝，開發出債務擔保憑證(CDO)、信用違約交換合約(CDS)等表面上足以保證風險、保證投資者權益的大型衍生金融產品，而這些產品都成為了這場金融風暴的罪魁禍首。近年來，信用衍生產品的層次越來越多，每壹層都采用復雜的風險分析模型和定價模型，下壹層的模型分析是基於上壹層的分析結果。因此，隨著交易的鏈條越來越長、越來越寬，最終投資者通過不同層次的模型去了解自己所面臨的最終風險，就成了壹件不可能完成的任務。此外，風險在復雜的鏈條中不斷交易和傳導，信用衍生品交易的參與者(尤其是最初的貸款機構)很難擁有充分監控相關貸款風險的主動權。因此，信用分析模型的第壹層可能存在缺陷，整個模型分析過程實際上成為壹個復雜的黑箱。例如，在壹家投資銀行購買了壹家抵押貸款銀行出售的次級貸款組合後，它通過CDO包裝提升了自己的資產評級。投資銀行壹般出售七個等級的CDO。第七等級的CDO負責前3%的資產損失，而第壹等級負責超過30%的資產損失。投行通過金融工程的評估，表明這組次級資產違約損失超過30%的概率很小，於是說服投資者，壹級CDO有接近100%的保本功能，但可以獲得高收益。再加上大型金融機構的擔保，把原來的BB級資產變成了AAA級資產，把變垃圾為黃金的招數公布出來，通過華爾街賣給全世界。在復雜的設計下，模型分析過程的透明度進壹步降低，不僅投資者和監管者，就連投行自己也很難完全了解整個風險。
(三)模型忽略了風險放大後果的預期效應
在雷曼兄弟推出的信用衍生品模型中，雖然在壹個簡化的模型中考慮了風險分析的動態性，用重尾相關等假設估計了極端事件的風險，但只能回答壹定概率下(例如99.9%)的最大損失，而不能回答極端事件造成損失的程度，交易者的預期會發生變化。由於覆蓋面廣，交易鏈條長，壹旦預期發生變化，損失會放大到幾十倍甚至上百倍。
例如，雷曼的“迷妳債券”實際上是壹種結構性債務產品，包括CDO、信用違約互換和利率互換。由於“迷妳債券”的還本付息主要依賴於太平洋國際金融公司購買的CDO，因此可以說利率互換、信用違約互換等衍生產品都是圍繞CDO的包裝進行的，相應地“迷妳債券”也與國際知名公司的信用掛鉤。由於“迷妳債券”涉及太平洋國際金融公司、雷曼特別金融公司、匯豐銀行等國際知名公司的信用，以及CDO、信用違約互換、利率互換等壹系列復雜操作，這些環節中任何壹個環節出現問題，都會使太平洋國際金融公司無法按期還本付息，導致投資者違約。由於太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司的利率互換交易由雷曼兄弟擔保，因此在雷曼兄弟申請破產後，利率互換合同自動終止。太平洋國際金融公司將按約定提前贖回“迷妳債券”，並出售CDO作為抵押，扣除相關成本和費用後支付給投資者。表面上看，有CDO做擔保，投資者的本金損失不會太大，但實際上，太平洋國際金融公司購買和持有的CDO資產有哪些，事先並未披露，投資者並不清楚。從目前國際CDO市場來看，受次貸危機影響，CDO信用評級大幅下降，市值大幅縮水。賣出CDO必然會給投資者的本金造成嚴重損失。
2008年9月之前，大部分信用評級機構給雷曼的評級至少是Singal A(評級A)，很多都是雙A(評級AA)。然而，9月12日星期五，下午，信用評級公司發出警告，如果雷曼兄弟沒有籌集到新的資金，他們將在9月15日下調其債務評級。這讓投資者大為驚慌。次貸危機中，三大評級機構在短時間內下調了大量次貸產品的評級，惡化了投資者的預期，助長了市場的惡性循環。在雷曼兄弟內部及其投資者中，恐慌正在加劇。無數客戶打電話要求撤資。雷曼兄弟的紐約營業部無法正常向其倫敦賬戶轉賬，導致其在倫敦的主要歐洲分支機構在9月15日之前基本癱瘓。於是這家有著158歷史的華爾街老店倒閉了。
第三，壹些啟示
(壹)財務風險控制不能過分依賴數學和物理分析技術。
雷曼兄弟的倒閉再次表明，金融市場千變萬化，無論數學和物理建模技術多麽精致和龐大，都難以覆蓋所有的風險特征。特別是信用衍生品的定價壹直是金融學的前沿問題。如果過度崇拜數學模型，取代復雜合理的風險控制機制，必然導致投資行為的簡單化和同質化，引發金融危機。因此，金融機構在大力發展量化風險分析技術的同時，還必須依靠內控制度、風險管理文化等諸多綜合風險控制手段。
(2)企業債券產品及其相應的信用衍生產品不應面向個人投資者。個人投資者通常缺乏專業的風險分析和識別能力，面對企業債券及其復雜的信用衍生品，難以準確識別風險。盡管雷曼的“迷妳債券”產品招標和銷售計劃已經詳細介紹了產品操作模式，但許多個人投資者仍將“迷妳債券”視為高收益、低風險的產品進行大量購買。此外，個人投資者的風險承受能力較弱，壹旦風險變成實際損失，往往會造成嚴重後果，甚至影響社會穩定。因此，我國企業債券和信用衍生品的發展應充分遵循市場規律，立足場外市場，面向機構投資者。機構投資者具有相對較強的風險識別和承受能力，能夠選擇風險和收益相匹配的產品進行理性投資，通過交易和流通分散和化解風險，進而促進金融產品的優勝劣汰和金融市場的良性發展。
(三)完善和規範中介組織的運作。首先，在項目評估、資產定價、過程監管、信息披露等環節，要健全和完善相關政策法規。雷曼利用了CDS交易的不規範和價格的不透明，將資本無限增值的貪婪變成了金融泡沫不斷膨脹的現實。其次，要培育和完善信用評級體系。證券化資產的信用評級是投資者做出正確選擇不可或缺的保證。
(四)完善市場監管，加強信息披露。長期以來，發達國家和地區對場外市場的監管相對寬松，監管部門更註重對機構的合規監管，而對其設計的產品及其與客戶的交易的監管相對寬松，埋下了風險隱患。事實上，無論是金融產品發行機構還是銷售機構，都具有逐利性的特點，在設計和銷售產品時會刻意回避產品風險的信息披露。因此，監管機構應更全面地履行監管職責，加強信息披露，維護投資者的合法權益。
綜上所述，雷曼公司使用的風險模型過於依賴數理分析技術，過度包裝導致信息嚴重不對稱，忽視預期效應對風險放大的後果，脫離實際，醞釀風險，最終導致雷曼破產。
雷曼倒閉對中國經濟發展造成了壹定影響，也給我們壹些啟示:對於轉型中的中國金融企業，普遍存在專業細分不足、資產配置集中、嚴重依賴政府路徑等結構性缺陷，我們應該從中吸取教訓，加強風險管控，樹立危機意識，完善市場監管。俗話說“蒼蠅不叮無縫的蛋”，如果沒有次貸產品(危機)，雷曼是否還能站到今天，就要畫壹個大大的問號了。
後續行動
選擇結構性產品的註意事項
對於普通投資者來說，結構性產品既陌生又熟悉，結構性理財產品是壹種特殊的固定收益工具。它將固定收益產品(通常是固定收益債券)與金融衍生交易(如遠期、期權、互換等)相結合。)來提升產品收益或將投資者對未來市場趨勢的預期產品化。
由於結構性理財產品的“固定+衍生”特性，即通過將大部分資金投資於固定收益類產品，小部分資金投資於衍生產品，可以在保本的目標下實現可能的高收益。這正好滿足了壹部分投資者的需求，他們渴望資本市場的高回報，不願意承擔本金虧損的風險。購買結構性產品時，請註意以下事項:
第壹，不要把目光放在最高預期收益上；
所謂的最高預期收益往往出現在某種理想狀態，實現的概率很小。投資需要考慮風險，對於結構性產品，要多問收益最低的可能性。如果我們明白了零收入的可能性和條件，沒有人會後悔。
第二，不要過分迷信史料；
很多銀行的產品介紹都會回顧掛鉤指標的歷史數據。基於這些數據，投資者不應該對未來的收益持樂觀態度。歷史只能解釋過去，現實中會出現很多新的不確定因素，比如次貸危機等。所以史料只能作為參考，不能作為依據。
第三，不能單純被掛鉤品種的概念所吸引；
結構性產品的銷售越來越商業化，有的還在銷售中使用吸引人的商品名。但投資者要意識到，概念包裝和股市中的題材炒作壹樣，也有壹定的風險。
第四，“不要把雞蛋放在壹個籃子裏”。
通過投資不同品種，將低風險與高風險、固定收益與浮動收益、短期與中長期產品、結構性與FOF產品相結合，規避單壹品種投資的風險。