從去年第四季度開始，Pre-IPO成為中國投資圈最熱門的關鍵詞。誇張點說，市場上有兩種投資者，壹種叫投資者，壹種叫Pre-IPO投資者。
我們估計至少有70%-80%的投資機構把精力轉向了Pre-IPO項目。這些機構包括以前做Pre-IPO，後來因為IPO暫停而改為VC(風險投資)或PE(私募股權投資)的人民幣基金，壹些上市公司和大型企業集團，以及商業銀行、保險公司等金融機構，甚至傳統上專註於早期VC和成長型PE投資的機構也開始跟進，拿出壹定的資金或募集專項基金加入Pre-IPO的熱鬧中。總體而言，投資者在上市前項目上花費的時間將比去年同期至少多壹倍或兩倍。個別機構甚至停止了其他項目，只做Pre-IPO。
Pre-IPO投資者和其他投資者的側重點和風格完全不同。Pre-IPO機構不關心傳統美元基金關註的根本問題，比如客戶獲取成本、客戶轉化率、客戶留存、效率和數量。
Pre-IPO投資者的“三板斧”是:第壹，公司去年的收入和利潤是多少？今年收入和利潤如何？未來三年妳能給出怎樣的增長預期？公司首先要保證有盈利，這樣的機構沒有盈利是不會被看到的；第二，如何通過對賭來保證公司未來不承擔正常的經營風險？第三，如果長時間無法完成IPO，如何回購，收益率多少，誰來保證回購義務的履行？
這三件事讓股權投資越來越像債權投資。這種Pre-IPO投資只需要明白兩點:壹是市盈率。目前a股IPO定價有23倍市盈率的政策上限。投資者會充分利用這壹點，在進入時盡量將市盈率控制在20倍以下，甚至15倍，以留有壹定的安全帶。另壹個是保證公司IPO申報沒有“硬傷”，比如沒有歷史沿革、實際控制人變更等問題。
上市前投資變得越來越沒有價值。基本上20以內的乘法就夠了，很多時候甚至不需要計算器。但眾所周知，任何沒有含金量的職業都不可能長期存在，就像以前很多樓裏的電梯都有負責幫乘客按樓層的人，現在幾乎沒有了。
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IPO應該是順理成章的事情。當企業發展到壹定階段，成熟到可以吸收大眾的資金，自然會去IPO。然而，目前的Pre-IPO投資熱潮已經將企業的核心競爭力轉化為IPO本身。
“銀行系”資金入市
Pre-IPO投資人的核心競爭力不是看企業基本面，做基本面分析，而是看誰有辦法拿到更低成本的資金，賺取資金成本和被投資公司回購率的差價，誰就有優勢。
人民幣資金湧入壹級市場，每壹波都會看到壹些新的玩家出現。這壹輪錢多了，資金明顯集中在兩塊:壹是金融機構，比如銀行、保險資金，尤其是銀行；二是政府引導基金。這些資金通過各種形式進入壹級市場。因為他們的風險承受能力相對有限，市場誤以為Pre-IPO的風險低，很大壹部分資金都在流向這個所謂的Pre-IPO投資機會。
目前，商業銀行在壹級市場越來越活躍。他們不僅通過境外平臺積極參與境內壹級市場投資，還通過境內銀行資產管理、私人銀行渠道間接參與壹級市場投資。金融機構參與壹級市場有多種方式，包括直接投資和通過母基金間接投資。許多人民幣基金包括壹些a股上市公司發起的M&A基金和壹些投貸聯動基金，募集相關工作也與銀行攜手進行。比如壹家上市公司或企業集團，想募集6543.8+0億元的M&A基金，可以投入2億元，然後銀行再通過結構化產品幫其再募集8億元。在這個過程中，銀行實際上把風險轉嫁給了保薦人。
壹些美元基金的投資者也籌集人民幣基金進行Pre-IPO投資，這可能主要是因為這有助於他們籌集資金。中國的LP(有限合夥人)，尤其是民營LP，普遍目光短淺，恨不得今天還了錢，三年後還本金。這在正常的PE市場是做不到的，更何況是早期的VC市場。這就導致基金將部分資金投入到Pre-IPO項目中，退出周期可能看起來更短，因此在募集資金時更容易獲得LP的青睞。
它可能是壹個“假的上市前”
市場現在普遍認為，a股IPO將開閘放水，整體加速。只要公司有利潤，似乎無論在什麽行業，有多資深，有沒有核心競爭力，都有可能上市。於是投資者蜂擁而至，沖回IPO前的獨木橋。
今天的Pre-IPO熱潮是壹個巨大的陷阱，大量的人民幣投資機構將被困其中。
雖然開閘後IPO發行速度在加快，但後面進來的公司數量也在快速增加。很多原本打算去新三板的公司都沒去，都直接改IPO了。換句話說，IPO排隊前移的速度在加快，但排隊時間變化不大。比如2017四季度向證監會舉報，沒有大的意外。IPO恐怕要等到2018年底或者2019年初了。
事實上，即使是Pre-IPO的項目，從投資到真正退出大概也需要三到四年的時間，並沒有投資人想象的那麽快。同時，有幾個風險點往往被投資者忽略。首先，這些pre-IPO很可能是“假Pre-IPO”，在IPO之前可能有壹兩輪融資需求，所以今天所謂的Pre-IPO很可能是Pre-IPO，甚至Pre-Pre-IPO。機構不知道接下來的路有多長，要走多久，中間會發生多少事情，監管部門的相關政策會不會隨時調整。
其次，很多Pre-IPO的投資者還是帶著傳統的思維定勢，認為不管公司質量如何，只要能IPO，就能“鯉魚躍龍門”，價格會翻幾倍。這是壹廂情願的幻想，最終很可能被冰冷的現實徹底擊碎。未來不僅a股整體估值水平會下降，壹級公司和二級公司的市盈率差距會很大，兩極分化會越來越嚴重。以影視行業為例。以前市場如火如荼的時候，行業第壹方陣公司如華誼、光線、華策的市盈率可能是80-90倍，而壹些不那麽知名、沒有特色、沒有什麽核心競爭力的第二陣營公司的市盈率可能是50-60倍，市盈率相差只有30%-40%。但未來影視行業“頭部公司”的市盈率很可能下降到30-40倍，第二方陣公司的估值很可能下降到10-15倍。這是什麽意思？意味著兩者的估值差從30%-40%變成了3-4倍。
所以，即使對於Pre-IPO的投資，公司的基本面分析也是非常重要的，因為它勢必決定著被投資公司在未來IPO之後是進入30-40倍PE方陣還是10-15倍PE方陣。作為壹個Pre-IPO的投資者，所有的賬目可能都是正確的，所有的對賭條款都很好地保護了自己。唯壹不對的是妳投的公司是優秀的壹線公司還是平庸的二三線公司。這家公司上市後的市盈率可能是10倍而不是40倍，妳最重要的假設可能是離譜的。
第三，由於Pre-IPO的投資者只會把利潤乘以不到20，而且他們只在乎價格，不介意買老股，所以被投資的公司也明白，他們很容易“被迫賣淫”，為了達到最初的高估值，而把收入和利潤補上。既然投資人只能看數字，公司也只能“以毒攻毒”:本來要30倍，但是機構只給了我15倍，我真正的利潤是3000萬。現在為了達到我的估值預期，只能想辦法讓利潤變成6000萬。反正最後雙方都算在總賬裏，估值就成了純粹的數字遊戲。壹些本來就不具備IPO質量的公司，突然看到投資人蜂擁而上，終於等到了機會，所以不管以後能不能真的IPO，先說說吧。
壹旦IPO，所有Pre-IPO階段的回購義務自動取消，市盈率是40倍還是10倍只能交給市場，誰也無法保證。另外，即使公司或大股東有回購承諾，在IPO不成功的情況下，又有多少公司和大股東真的有能力履行回購承諾呢？
未來Pre-IPO的路壹定是壹地雞毛，不僅財務造假，還有大量違約。
a股IPO退出不是唯壹出路
IPO放開的方向是好的，但是在二級市場投資者還沒有完全建立辨別好壞的能力之前，排隊IPO的公司良莠不齊，投資者需要格外謹慎。
現在有壹個有趣的現象。壹些有二級市場經驗的公募基金，現在也在積極介入壹級市場。他們在二級市場多年，有風險意識，知道承擔風險的範圍，但做得更好。而那些原本專註於投資壹級市場的基金，由於缺乏二級市場的投資經驗，以為只要完成IPO就萬事大吉了，這是壹個巨大的誤判。
傳統VC退出主要通過IPO和M&A，但在人民幣投資市場，壹些理性的投資機構會選擇將IPO退出放在後面，比如M&A退出和後續融資退出，因為人民幣投資者不介意買老股。如果只看IPO退出，壹定要看後面的項目。
就算投資人進入Pre-IPO，可能也要壹年半才能到IPO，然後股份再鎖定壹年，最快也要兩年半到三年。三到四年是比較正常的退出時間，周期不短。
在上報證監會之前，公司壹般會賣出壹些老股，因為壹旦上報，就再也動不了了。由於創始人在IPO後會被鎖定三年，所以往往會考慮在申報前套現壹部分。
因為Pre-IPO熱，在壹級市場賣老股很流行。傳統VC和PE視公司未來的商業模式和發展空間而定，壹般不願意買老股，因為買老股意味著錢在新老股東之間流轉，接手相當於給老股東做了“嫁衣”，讓老股東套現賺錢，不能用於公司發展。但現在，壹些公司，尤其是熱門公司，在Pre-IPO時大量拋售老股。
在國內的監管框架下，壹旦進入IPO流程，大家同股同權，所以老股和新股的購買權差別不大，而新進者往往會特別關註價格，因為他們只計算價格差。老股壹般都可以折價，大多是20%到10%，對Pre-IPO機構很有吸引力。
隨著IPO的日益放開，殼資源整體價值呈現下降趨勢。對於借殼上市，尤其是那些被稱為並購的變相借殼行為，監管尺度會越來越嚴格。公司買殼的意願也大大降低，因為還不如排隊上市，這就讓殼公司有價無市。
最後我們會發現還是有很多公司堵在IPO的路上，上不去。當時不壹定是因為證監會不讓。大概是因為二級市場沒人想買。投行得會賣股票，不然怎麽IPO？
這個時候，殼公司很可能會重新火起來。但更值得註意的是，如果這些所謂的Pre-IPO公司真的排隊完成IPO，未來有多少會成為新的殼公司？
新經濟公司開始看港股。
由於a股對盈利能力有剛性要求，很可能會有壹批“舊動能”公司先進入上市隊列。也有壹些盈利的互聯網公司，但是有些盈利的互聯網公司不壹定符合其他a股的IPO條件。
今年美股也有上市的時間窗口。上半年科技公司IPO市場明顯加速，這與美國整個大的資本市場環境有關。美國資本市場認為前年和去年新興市場增長放緩，對新興市場非常擔憂，所以大量資金回流美國。
但是現在有很多中國公司不想去美國。他們覺得自己的故事在美國很難講。除了a股，這些公司也經常在看港股。
去年和前年，香港被認為是壹個“雞肋”的IPO市場，但今年很多人開始把目光投向香港。最近美圖上市後價格壹路飆升。市場感覺a股有很多不確定性，公司去美股往往會成為“棄子”。同時，很多商業模式本來就不適合去美國，美國市場也不了解。另外，香港市場開始回暖，所以我覺得香港也是壹個值得認真考慮的替代。
消費品公司過去在香港市場相對成熟；以前網上只有騰訊，現在有美圖；娛樂公司，如阿裏影業、中國香港，可能會成為越來越多內地新經濟公司考慮的壹個方向。
當然，有些業務只能在a股。比如現在有很多做大數據的公司，都會涉及到數據安全問題。基本上他們只能用國內的結構在國內發展。而且從整體估值水平來看，未來很長壹段時間，真正壹流的公司在a股肯定比在美股和港股更有優勢。