壹些經濟基本面因素會影響該國的經濟增長潛力和經濟結構，進而影響資本市場的表現。這些因素在短期內可能沒有明顯的作用，但從長期來看，它們在預測趨勢方面起著重要的作用。如何識別這些因素是經濟學的壹項重要工作。
對於長期投資者來說，應該把識別這些因素作為第壹要務，就像把它們設置在妳腦海中的壹個畫面背景中壹樣，因為它們決定了大的周期和趨勢。
從國別研究的結果來看，應該選擇哪些簡單有效的經濟指標來判斷各國經濟增長潛力的差異？我覺得應該選擇三個因素:財務可持續性，人口結構，創新能力。
影響因素1:財務可持續性
財政的可持續性簡單來說就是政府債務占GDP的比重是控制在警戒線以下，保持穩定還是下降。從國際比較來看，債務占GDP的比重在很多OECD國家是最高的。日本、美國和壹些歐洲國家的國債占GDP的比重極高或接近100%。大國中最低的是俄羅斯，低於19%，中國，根據官方數據，大概是20%。
壹些經濟基本面因素會影響國家的經濟增長潛力和經濟結構，影響資本市場。這些因素在趨勢預測中起著重要作用。如何識別這些因素是經濟學的壹項重要工作。
當債務過高時，壹般來說，經濟增長的前景並不好。高負債的國家在過去的增長中透支了未來的增長潛力，這些國家最終需要緊縮財政，這將抑制總需求和經濟增長。因為如果財政赤字繼續過高，債務繼續過高，最後國家會面臨財政危機，就像現在的歐債危機壹樣。壹旦出現債務危機，或者利率飆升，或者本國貨幣貶值，經濟增長就會突然中斷，甚至逆轉。因此，債務是判斷壹個國家增長潛力的壹個非常重要的因素。在其他條件相同的情況下，債務占GDP比重較低的國家通常具有強勁的增長潛力。
影響因素2:人口老齡化程度
人口結構也是壹個重要因素。
首先可以看看日本的人口地圖。圖10.1顯示了人口組在總人口中的比例。就像壹個大胖子中間胖，就像壹個中老年人。可見日本40歲到60歲的中老年人比例是很高的。
而印度(圖10.2)，人口結構非常年輕。從其各年齡段人口占全國人口的比例來看，看起來就像壹個金字塔，大部分是0到20歲。現在是0到10歲的龐大人口，10年將成長為二三十歲，將提供非常充足的年輕力壯的勞動力。
債務是判斷壹個國家增長潛力的壹個非常重要的因素。在其他因素不變的情況下，債務占GDP比重較低的國家壹般都有較強的增長潛力。
在勞動力供給大的情況下，勞動力成本就會低，國際競爭力就會強，可以搶走全球制造業的很多訂單，這樣經濟增長就會快。這和中國過去20年的發展格局差不多。印度，在我看來，開始進入這個大幅提升競爭力的階段。
對印度來說，另壹個重要因素是城市化進程。因為印度大部分人口還在農村，所以要逐步進入城市。如果大量人口從農村地區進入城市，這壹過程本身就會增加供給和需求。
從供給的角度看，作為勞動力的人是增量；同時，從農村到城市，大量的人成為了需求的增加，因為這些人想買房、買車、享受公共交通，這些都會刺激需求。
在日本，人口推動經濟發展的過程已經結束，城市化的過程也已經結束，所以目前人口因素對經濟增長的影響是負面的。
影響因素三:創新能力
影響經濟增長潛力的第三個重要因素是創新能力。
幾年前我寫過壹篇文章，題目是《中國增長潛力為什麽放緩到7%》，分析的指標之壹就是國家的創新能力。我選擇了壹個國家人均專利數量作為描述創新能力的量化指標，這個指標在不同國家的差異非常明顯。
韓國是最“好”的例子，人均專利數量是世界平均水平的16倍。回頭看中國，是世界平均水平的0.6倍。曾經陷入中等國家陷阱的巴西，人均專利數量是世界平均水平的0.2倍。
三個因素影響60%的經濟增長潛力。
這三個因素在國家經濟增長差異中有多大的解釋力，需要用實證的方法來判斷。我們的回歸分析表明，這三個指標可以解釋幾十個國家長期增長差異的60%，其他許多因素加起來可以解釋剩余40%的壹部分。在決定壹個國家增長潛力的三個最重要的指標中，有壹個是人口結構。
下面詳細討論壹下中國人口因素的變化，以及對經濟增長、結構、資本市場的影響。
中國生育率和人口結構趨勢。
中國人口老齡化和勞動年齡人口比例下降都源於女性生育率下降。
目前，我國女性生育率被學術界普遍認可為65438+每名女性0.6個孩子。差不多城市壹個，農村兩個，平均1.6左右。
人口學家得出結論，只有生育率保持在2.1，才能保證壹個國家人口的長期穩定。我們的生育率遠低於2.1。如果1.6的生育率不變，未來總人口必然下降，人口加速老齡化。
什麽樣的國家生育率低？主要是壹些發達國家，包括歐洲和日本。有意思的是，美國的生育率比中國高，是2.0。這使得美國保持了相對年輕的人口結構。在發展中國家中，印度和巴基斯坦的生育率要高得多。
按照中國目前的生育率，到2050年，中國的人口結構將比日本更加老齡化。
描述人口結構的壹個重要指標是撫養比。目前我國總撫養比(老年人撫養比和子女撫養比之和；包括60歲以上老年人口與勞動年齡人口的比例，20歲以下兒童與勞動年齡人口的比例，都是63%，也就是將近兩個勞動年齡人口供養壹個非勞動人口。38年後，人口總撫養比將變為114%。基本上，不到壹個有工作的人就會供養壹個沒有工作的人。這種撫養比的上升主要是老年人撫養比上升的結果。
中國人口結構在世界各國中排名如何？按老年贍養率(老年人口與勞動年齡人口之比)排名，我們發現中國仍處於世界平均水平，20%左右，但增長迅速。它將在20年內趕上許多發達國家。
人口因素對經濟增長、結構和改革的影響
人口紅利對經濟增長的影響
首先看人口因素對經濟增長的影響。學者們做了很多研究，基本的知識是人口老齡化會降低經濟增長的潛力。在1981到2011的30年間，人口因素對中國經濟增長的影響為正。從工資來看，由於當時中國的勞動人口越來越多，所以中國的工資增速遠低於名義GDP增速，工資增速也低於勞動生產率增速。這樣中國的出口產品非常便宜，不斷增強中國出口的競爭力，帶動經濟增長。而我國勞動年齡人口自2011以來壹直在下降，勞動力供給不足導致工資增長超過勞動生產率，因此中國產品的國際競爭力必然下降，經濟增長也因此下降。
人口因素對經濟增長潛力的影響機制也可以從人均產出的角度來看。眾所周知，經濟增長率由兩個因素組成:人均產出(人均GDP)的增長和人口增長。全國人均產出等於勞動年齡人口人均產出率與勞動年齡人口占總人口比例的乘積。在其他條件相同的情況下，如果撫養比上升，勞動年齡人口占總人口的比例必然下降，從而導致國民人均產出的下降。撫養比的上升與經濟增長率的下降之間的關系也已經被計量經濟學的國際實證研究所證實。
人口結構對經濟結構的影響
再來看人口結構變化對經濟結構的影響。
我們使用可計算的壹般均衡(CGE)模型，並在兩種情況下進行模擬。基線情景是未來10年人口結構不變，第二種情景是根據我們的預測，未來10年人口結構會發生變化。對比這兩種情景下中國的消費、投資、出口和進口，就可以知道經濟結構發生了怎樣的變化。
我們的研究發現，人口結構的變化會導致經濟結構的幾個方向性變化。第壹是消費高於基準情景，第二是投資低於基準情景，第三是出口低於基準情景，第四是進口高於基準情景。
出口的變化是最容易解釋的。為什麽？因為中國勞動力下降後，中國勞動力的工資會迅速提高，這會降低中國的出口競爭力。
為什麽會出現消費上升的趨勢？原因很多，其中壹個就是老齡化。分析壹個老人的消費收入比例，妳會發現，其實老人基本不“掙錢”。雖然每月都有收入，但收入的主要部分是養老金和子女撫養費，屬於社會收入的二次分配，而不是初次分配意義上的收入。從國民經濟賬戶來看，老年人基本不“創造”收入，老年人的角色是消費者。所以老年人的真實消費率(消費占生產收入的比例)很高，或者說老年人的真實儲蓄率(= 100%-消費/生產收入)很低。
因為老年人的真實儲蓄率很低(或者真實消費率很高)，老年人占人口的比例越大，整個國家的消費率就越高。
如果消費率變高，GDP其他組成部分的比重就會縮小。比如投資占GDP的比重會下降。投資比重下降的壹個具體原因也與老齡化有關，即勞動人口的下降意味著住宅房地產需求的放緩，住宅需求的放緩會降低投資的增長。最後，由於消費中有壹部分是進口消費，消費率的提高也會促進進口的增加。
通過提高退休年齡、劃撥國有股來彌補養老金缺口。
如果測算未來38年(從現在到2050年)養老金的變化，會發現有兩個因素會導致養老金收支缺口較大:壹是轉軌成本。所謂過渡成本，是指從以前的現收現付制向社會統籌和個人賬戶相結合的部分基金積累制轉變過程中的籌資缺口，因為統籌賬戶的壹部分繳費分流到了個人賬戶，但承諾的養老金仍然要支付給老年人和中年養老金領取者。二是由於撫養比的提高，繳費人與養老金領取人的比例下降，造成養老金收支缺口。我們的研究表明，在未來38年的上半年，養老金的收支缺口主要來自於轉軌成本；下半年，收支缺口的主要原因是老齡化。現在大概3個勞動年齡的人交養老金養壹個老人，到2050年大概1個勞動年齡的人交養老金養壹個老人，維持目前承諾的35%養老金替代率肯定會有很大缺口。我們估計，在現行養老金政策不變，沒有其他資產註入養老金體系的條件下，未來38年累計養老金收支缺口的現值(以名義GDP增長率作為折現率)可達GDP的75%。
未來30年，我們該如何改革？在最近壹項關於國家資產負債表的研究中，我們提出了兩點建議:第壹，我們需要提高退休年齡，即在2020年至2050年之間，平均退休年齡將提高7歲；二是將國企80%的股份轉到社保體系。通過這兩項改革，基本可以彌補養老金缺口。
勞動年齡人口下降對制造業的影響
勞動密集型產業將會萎縮
我前面說的是人口因素對經濟增長和經濟結構的影響。我們從更量化的角度來說壹下人口因素對壹些主要行業的影響。
從勞動年齡人口的分布來看，如果將20歲至59歲的人群定義為勞動人口，勞動年齡人口在2011達到峰值，預計未來38年勞動年齡人口將減少2億左右。由於勞動年齡人口的下降和勞動力供給的相對短缺，中國將在相當壹段時間內保持較高的工資增長率。
日本的經驗是，在勞動力成本快速上升的過程中，產業結構從勞動密集型向設備密集型快速轉變。1961到1977的數據顯示，在日本的出口結構中，與自動化相關的部分機械設備行業增長最快。機械工業在出口中的比重從60年代初的30%左右上升到1977年的70%左右。同期，勞動密集型紡織行業占出口總額的比重從約17%下降到幾乎為零。
這和目前中國經濟結構變化的趨勢非常相似。前段時間鴻海宣布購買6.5438+0萬臺機器人逐步替代勞動力，就是壹個典型案例。此外，很多廣東的企業家告訴我，他們的壹些勞動密集型企業，比如玩具、鞋帽、紡織，已經倒閉了，有的正在向勞動力更便宜的地方轉移，比如越南、孟加拉。壹位企業家告訴我，她在孟加拉雇傭的工人成本是65438+國內成本的0/5。
高端制造業將快速發展。
中國在從勞動密集型向高端裝備制造轉型的過程中，壹定會在全球占據更大的市場份額。事實上，在過去的十幾年裏，中國機械產品出口占全球出口的比例壹直在上升，而同期日本的份額壹直在下降。我覺得這個趨勢會持續10年。因為中國經濟總量這麽大，競爭力提升很快，中國裝備制造業占全球出口的比重不會止步於10%以上，可能會上升到30%。
高端制造業到底包括什麽？我列了個清單。這些行業至少包括造船、電力設備、電信設備、工程機械、煤礦機械、高速鐵路等等。未來10年，中國在這些領域有很大機會成為全球市場份額第壹。
對其他國家來說，壹個積極的變化是，中國的勞動密集型產業將轉移出去，比如轉移到越南。通過觀察中國和越南集裝箱運輸增速的差異可以看出，在2006年之前，中國壹直高於越南，說明中國勞動密集型出口還是有競爭力的。2007年後，中國的增長率開始低於越南，表明中國的市場份額正在向越南轉移。這壹趨勢對亞洲其他低成本國家來說是壹個長期利好。
老齡化對消費的影響
我們對未來老齡化的預測顯示，未來38年，中國老年人口總數將增加約1.60%，差不多3億人。對於行業分析師來說，壹個重要的任務就是搞清楚中國的老年人未來需要什麽，消費什麽。
日本很多詳細的數據可以幫助我們研究老年人和普通人的各種產品人均消費的差異。首先，老年人人均營養消費遠大於全國平均水平；其次是維修服務，老人不壹定會爬梯子，妳需要請人來修房子；還有老人吃的魚和海苔比普通人多，等等。這些都是非常有趣的信息。在人口老齡化的過程中，上面提到的產品或行業會增長得更快。
對於老年人來說，最大的消費就是醫療。我們收集了韓國和日本的數據，可以看到老齡化對醫療支出有巨大的刺激作用。日本的例子最為極端。按比例來說，日本75歲的老人平均花費在醫療保健上的錢是5歲到39歲的人的8倍。在韓國，這個比例是4倍。
醫療行業增長潛力巨大。
即以韓國比例為參考，如果中國老齡化人口3億，平均醫療支出增加4倍，要提振整體醫療產業是不可想象的。部分基於這壹因素，我們估計我國醫療支出的增長每年可以保持在20%，遠高於名義GDP的平均增速。
如果對醫療支出進行詳細分析，可以發現它有三大驅動力:壹是收入因素。壹般來說，收入增長本身會促進醫療支出的增長；第二是老齡化因素，即上面提到的老年人人均醫療消費遠高於其他人群；第三，“機遇”因素。以前中國很多農村沒有足夠的醫療設施，即使生病也沒有地方看。如果醫療條件改善，每個村都有醫療站，也會增加醫療費用。這三個因素加在壹起，可以支撐未來10年中國醫療支出年均20%的增長率。
老齡化推動保險業發展。
另壹個受老齡化影響的行業是保險業。我們的數據顯示，45歲至65歲的人群是購買保險最積極的人群，因為他們將是10年保險產品的主要受益者。有趣的是，在接下來的10年裏，這個種群的增長率將高於其他任何種群。這對保險行業未來10年的需求是非常積極的。
老齡化會導致房地產行業放緩。
受人口結構變化負面影響的壹個主要行業是住宅房地產，主要是因為人口結構變化將減緩對房地產的需求，並最終下降。首先，勞動年齡人口將會下降。壹般來說，勞動年齡人口就是找工作，過幾年結婚，生孩子，買房的人口，所以勞動人口的下降意味著住房需求的放緩甚至下降。第二是老齡化。3億人將成為老年人。美國的老人會做什麽？他會把房子賣掉或者抵押給銀行，在死前把錢取出來慢慢花掉。之後，中國逐漸發展出類似的金融服務，壹些老人在去世前也以各種方式出售自己的房子。因此，老年人口的增加也意味著住房供應的增加。所以，人口結構的變化壹方面會導致需求放緩，另壹方面會導致供給增加，這兩者都對住房不利。
但這並不意味著短期內住房需求的絕對水平壹定會下降。我前面說的是在其他因素不變的情況下，人口結構變化對房地產的影響。除了人口，自然還有其他因素會促進住房需求的增長，比如城市化和改善型需求。但可以說，由於人口因素的變化，未來10的住房增速肯定會比過去10低很多。這壹結論也被幾十個國家的經驗所證明。如果對比這些國家的勞動力人口和房價，可以發現有明顯的正相關關系，即在勞動力上升的過程中，這個國家的物價漲幅普遍比較高；如果勞動人口下降，這個國家物價漲幅普遍較低，甚至物價水平會下降。
與日本相比
我們來看看日本股市在人口老齡化過程中的表現。1983到2002年這段時間是日本快速老齡化的階段。現階段哪些板塊表現好，哪些板塊表現差？表現最差的是銀行、建築、航運和鋼鐵。航運基本上是為運輸勞動密集型出口服務的。在勞動人口減少、工資增長加快的背景下，航運將會不景氣。建築行業的不景氣與前面提到的人口結構變化對房地產行業的負面影響有關。鋼鐵行業的表現也很差，部分原因是鋼鐵是建築行業的投入。銀行也受到負面影響，這與投資放緩有關。所有這些因素都在壹定程度上與人口結構的變化有關。
表現最好的行業是醫藥和保險。這些壹定是老齡化的受益者。運輸、零售、服務和其他行業也表現良好，部分原因是人口結構變化的壹些積極影響。總的來說，日本股市不同行業的表現與我們前面分析的人口因素對經濟結構的影響是非常壹致的，值得在中國做長期投資的人借鑒。