我國上市公司普遍偏好股權融資而非債權融資，表現出強烈的股權融資偏好。例如，中國上市公司熱衷於首次公開發行，過度使用配股額度和價格等。股權融資偏好雖然是壹種企業融資行為，但卻是壹種極端的融資行為，我國上市公司的股權融資偏好給其健康成長乃至證券市場的發展帶來了諸多不利影響。中國上市公司普遍偏好股權融資，這似乎表明股權融資比債券融資更有利。但從傳統的融資結構理論來看，事實並非如此，企業發債的綜合成本應該更低。那麽中國上市公司如此偏愛股權融資的原因是什麽呢？這就構成了中國上市公司的“資本結構之謎”。制度因素作為中國證券市場發展的主要背景，是壹種漸進式的經濟轉軌，其本質是壹種復雜的制度變遷，而證券市場作為壹種制度安排，本身就是這種制度變遷的壹部分。因此，基於新制度經濟學的理論，中國目前的證券市場仍然屬於壹種融資制度而非投資制度安排，而中國證券市場的壹些異常行為可以用制度安排中的缺陷和制度建設的不完善來解釋。上市公司自然會利用制度允許的壹切方法合理合法地籌集資金，而不考慮中小投資者的利益。從制度因素的角度進壹步分析我國上市公司融資偏好的原因，應註意以下幾個方面:壹是股權融資的軟約束。我國上市公司股權融資成本相當低，甚至這種低成本也沒有硬約束。由於上市公司擁有豐富的股權資金，股權融資的成本是壹種軟約束帶來的軟成本，在現有資本市場效率較弱、投資理性不足的情況下，從某種意義上說是零成本。這些都與政府關於分紅的政策法規的缺陷和會計制度的不嚴有關。相比之下，債務融資的成本是硬約束，債務融資中長期負債的成本遠高於流動負債。第二，股票發行制度不符合市場經濟規律。近年來，中國股票市場的發行制度經歷了從量變到質變的飛躍，從原來的“額度控制、行政選擇”的核準制到現在的核準制，股票市場的發行制度逐步實現了市場化。而我國的審批制度過於強調人為因素而非市場因素，中介機構的作用並沒有得到實質性的強化。這導致我國上市公司股權融資存在扭曲資源配置、誘發違法行為、增加交易成本等諸多問題。由於制度慣性的存在，上市公司將配股和增發新股視為對其良好經營業績的回報。因此，在這樣的制度背景下，上市公司的經營者無視融資成本，不創造企業價值，只是為了獲得額度而配合配股或增發“創造”良好的業績。第三，上市公司評價體系不合理。這種不合理使得公司不註重優化融資結構。上市公司的管理目標應該是股東利益和企業價值最大化。然而，我國上市公司管理層和投資者對企業業績的衡量仍然習慣於以稅後利潤指標為主要依據。企業稅後利潤指標只考察了企業間接融資中的債務成本，而沒有考核股權融資成本，即使考核也很低甚至為零。因此，上市公司總是厭惡債務融資，偏好股權融資。這種以利潤為中心的效益會計體系已經不能全面反映上市公司的管理和經營業績。產業因素企業的產業特征也是影響其融資偏好的重要因素。不同行業的上市公司面臨不同的產品市場競爭，產品市場競爭通過影響上市公司的收益來影響企業的資本結構和融資選擇。行業因素對上市公司融資行為的影響根據生產和資源配置的原理，資金自然會流向那些經營能力高、業績成長性好的公司。但在發行新股的上市公司中，部分上市公司相對成熟，成長性有限，但符合發行新股的條件。在這種情況下，給他們新股發行資格，顯然不是壹種高效的資金配置。此外，還有利用上市公司發行新股募集的資金。根據市場經濟的要求和法律法規及信息披露的要求，原則上募集資金的使用屬於上市公司的自主權，上市公司募集資金的使用和資產結構的調整完全取決於股東的意願。但在我國證券市場不成熟的情況下，對增發的限制過於寬松，容易導致上市公司對投資者的欺詐或其他違法行為，管得太多就違背了市場經濟的規範。比如，即使有好的投資項目，但由於競爭激烈，上市公司利潤率低，也是很大的效率損失。同時，過於強調募集資金的主營業務方向比例，容易導致產業結構的固化。因此，轉型時期的證券市場監管應采取動態調整政策，以適應轉型時期產業組織的變化。中國的產業組織正在發生劇烈的變化，呈現出利潤率隨企業規模增大而增大的現象。從融資的角度來看，大企業的融資條件更為便利，因此在激烈的競爭中占有優勢，這說明大企業能夠有足夠的資金進行R&D和市場開發。從這個意義上說，產業組織與融資結構的互動是影響融資行為選擇的重要因素之壹。競爭激烈的行業，比如家電，壹方面由於競爭加劇，利潤率越來越低，資金利潤率低於負債利率。如果采用債務融資，容易陷入資金困境，收益不穩定，面臨包括需求不足、消費偏好轉換、同類產品競爭、產品快速更新換代等技術風險；另壹方面，跨國公司的進入加速了技術進步，企業需要增加在R&D的投資以保持競爭力。中國企業在R&D的投資嚴重不足，因此企業需要繼續投資，開發新產品，升級產品和制造工藝，提高制造效率，降低成本，爭奪市場份額。而且研發投入大，風險大。在這樣的競爭環境下，這些行業的企業為了避免財務困難，必然會減少債務融資的數量。在競爭激烈、價格戰頻繁的行業，企業目前的資本結構會影響後續產品的市場競爭力。高財務杠桿對企業後續的投資能力和價格戰的財務承受能力產生顯著的負面影響，使公司在管理和戰略上處於劣勢。只有高的經營效率並不能保證企業的生存。只有經營效率高、財力充足的企業才能長久生存。目前選擇股權融資有助於在盈利能力和現金流下降時保持再投資能力；再者，如果競爭對手選擇股權融資，選擇債權融資可能促使競爭對手發動價格戰和營銷戰，迫使企業退出。在壟斷性行業，比如公用事業，產品研發、升級、營銷都不存在問題，收益的風險主要來自需求不足，而不是競爭。產品或服務價格相對穩定，利潤率高且穩定，債務融資壹般不會導致財務困難。所以這些行業可以利用債券融資來支持企業的發展。行業分布與公司融資行為的關系①以1995-2003年a股非金融類上市公司為研究對象。除非另有說明，所有數據均來自中國股市研究(CSMAR)數據庫。在研究不同行業的融資結構是否存在差異時，選取的數據是2000年至2003年的加權平均資產負債率，樣本行業中剔除了公司數量少於20家的行業。為了使計算結果不受異常值的影響，除非特別說明，我們從樣本公司中排除了資產負債率總額大於1的公司、列為“ST”和“PT”的公司以及數據庫中數據未知的公司。表1顯示，資產負債率高的行業有房地產、建築業、批發和零售業，其平均資產負債率在50%以上；近年來，50%以上的行業都有信息技術行業；總資產負債率低的行業有采掘業、電力、燃氣及水的生產和供應業、社會服務業和通信及文化業。這些行業年均資產負債率在40%以下，采掘業的平均資產負債率最低。這是因為前五大行業都是傳統行業，對固定資產需求高，經營穩定，所以負債率也低。後兩個行業是服務業，投資需求較少，所以負債較低；其他行業平均資產負債率介於兩者之間，即40%-50%之間。可以看出，每個行業的負債水平與其行業特征是壹致的。各行業負債的相對水平與布拉德利對美國(1984)的研究大多壹致，但其中，公共事業在美國屬於管制行業，負債率較高，而我國的水、電、氣生產和供應業負債率較低。原因可能是中國的這些行業監管較少，利潤較高，穩定的高利潤使得公司負債較少。不同行業的總負債率存在顯著差異。進壹步考察不同類別總負債率的差異時發現，農林牧漁和社會服務、社會服務和綜合類、制造和信息技術、制造和社會服務、電力煤氣及水生產、供水和社會服務、交通運輸倉儲和社會服務、信息技術和綜合類、批發和零售貿易和綜合類、房地產和綜合類的資產負債率差異不顯著。綜上所述，在不同的產業結構和不同的財務杠桿下，上市公司的融資行為顯著不同。公司所屬的行業是決定公司融資結構的重要因素。行業特征或行業因素可以很好地解釋我國部分上市公司的股權融資偏好行為。股權結構因素上市公司的融資不僅受外部環境的影響，還受公司股權結構的影響。我國上市公司的股權結構呈現以下特點:股權結構相當復雜。上市公司股份分為內資股和外資股、流通股和非流通股、國家股、法人股、內部職工股和權益轉讓股、a股、b股、h股和N股等。，而且它們的價格、權利、收益都不壹樣。表2顯示，從1995到2003年，中國流通股占總股本的比例幾乎沒有變化，略有下降。總股本近三分之二不能上市流通，股權過於集中。我們用上市公司前三大股東的持股比例來衡量上市公司的股權集中度。表3和表4顯示了1995-2003期間發行股票和1998-2003期間發行新股的上市公司的股權集中度，以及同期我國上市公司的整體股權結構。結果顯示，從65438到0995-2003年，配股公司前三大股東持股比例普遍高於上市公司整體水平，大部分配股公司前三大股東持股比例高於40%，部分年份最高值甚至達到90%以上，說明實施配股的公司股權集中度較高，大股東擁有絕對控制權。1998-2003年期間，發行新股的上市公司前三大股東平均持股比例普遍高於上市公司整體水平，說明其股權高度集中，大股東擁有絕對控制權，流通股的發行對公司整體控制權影響不大。簡而言之，配股和增發與公司的股權集中度，即股權結構有關，公司的融資決策顯然基本被大股東操縱。中國上市公司特殊的股權結構影響了其融資行為。由於國有股、法人股、社會流通股和外資股的目標函數不同，其融資偏好也不同，進而影響上市公司的融資結構。國有股東占控股地位的企業會根據自己的目標函數進行融資決策。當它與其他股東的目標職能發生沖突時，它的控制地位使它們經常損害其他股東的利益。由於國有股和法人股的非流動性，其利益不在於股票市場價格的上漲，而在於賬面價值，即每股凈資產，而社會流通股股東只能從股票市場價格的上漲或分紅中獲利。非流通股的轉讓以凈資產為基礎確定。政府作為最大股東，其目標是多重的，其行為也不是市場化的。非流通股股東的財富最大化是以凈資產的大小來衡量的，發行股票融資的高溢價必然導致凈資產的翻倍，導致上市公司對股權融資的偏好。而債務融資則有定期還本付息的“硬約束”，會給其經營帶來較大壓力。因此，國有控股公司厭惡債務融資，而由於我國上市公司的國有控股公司處於絕對地位，上市公司偏好股權融資也就不足為奇了。結論與政策建議我國上市公司的股權融資偏好是壹個非常復雜的綜合結果，受其融資過程中諸多因素的影響。影響上市公司融資行為的因素很多。制度因素、行業因素和股權結構因素是我國上市公司股權融資偏好最直接或最重要的原因。它們相互交織，共同驅動著我國上市公司的股權融資偏好。通過以上分析，我國上市公司強烈的股權融資偏好對公司本身和資本市場產生了壹定的不利影響。當然，我們不能否認股權融資對上市公司和整個社會經濟發展的作用，更不能抑制股票市場和上市公司股權融資的進壹步發展。當前，我們要做的是如何為上市公司創造良好的內外部融資環境，規範其融資行為，使其根據自身特點和發展需要合理安排股權融資和債權融資的比例，糾正其對股權融資的不合理偏好，將寶貴的股市資金配置到真正需要資金並帶來良好收益的人身上，同時給予投資者豐厚的回報。要做好以下工作:壹是調整股權結構。這是建立有效的公司治理結構的必要條件。股權改革的目標應該是從大多數企業中退出或減持國有股，實現股權結構多元化，但股權不能過於分散。許多研究表明，在中國這樣壹個對投資者法律保護不健全的國家，股權的適度集中有助於提高公司治理效率，股權應該集中在以非國有股權為主的機構投資者手中，使機構投資者持有的股份能夠流通，這既是中國國有企業產權改革的需要，也是公司治理機制的效率要求。第二，完善證券市場退出機制。優化證券市場資源配置的關鍵是充分發揮證券市場優勝劣汰的市場機制作用。上市公司不僅要進步，更要進步。他們應該通過不斷地驅逐舊的和吸收新的來優化上市公司的結構，以發揮資源配置的作用。第三，改善投資者結構。與機構投資者相比，個人投資者的實力無法與機構投資者抗衡。如果相關市場機制不完善，會導致機構投資者利用其資金優勢和信息優勢操縱市場價格，損害中小股東利益。因此，必須努力將中國的資本市場轉變為以機構投資者為主導的市場。這就要求我們進壹步提高券商實力，構建多元化的投資基金集團，引入合格的境外機構投資者。第四，完善法律法規和政策環境。具體工作包括:完善新股發行、配股和發行規則。比如規定了參與各方的權利義務，規定只有分紅的公司才有資格再融資；加強信息披露管理。加強信息披露管理和構建信號傳導機制是降低融資結構優化成本和進壹步完善相關法律法規的有效手段。現有的相關法律法規由於制定時條件的限制，具有明顯的時代特征。隨著資本市場的發展，壹些規定在新時期迫切需要修訂。