融資按其性質可分為兩類:股權融資和債券融資。在PPP項目的融資應用中，也有兩種融資形式:PPP股權融資和PPP債券融資。政府引導基金、社會化股權投資基金、信托、資產管理、保險股權計劃是PPP股權融資的主要方式。融資的債權方式主要包括利用銀行貸款、融資租賃、信托資產管理保險、發行PPP債券進行融資的債權計劃。不過，無論采用哪種融資方式，元立方金融服務的研究人員提醒您，PPP融資所需資金的供給方主要是政府、銀行、信托、保險公司等社會資本。本文將重點研究股權融資模式下的政府引導基金模式、社會化股權投資基金模式和債券融資模式。
圖1: PPP項目融資方式及資金來源
資料來源:向經濟研究所互聯網公開信息。
1.PPP股權投資基金融資模式分析
在PPP項目融資方面，元立方金融的研究人員發現，PPP項目除了政府和社會資金的資金投入外，PPP股權融資主要通過引入股權投資基金來實現。股權投資基金是以非公開方式向投資者募集資金，投資於未上市企業或者投資於上市公司非公開發行股票的基金。按組織形式可分為:公司制股權投資基金、契約型股權投資基金和有限合夥制股權投資基金。
公司股權投資基金是指依照《公司法》設立，以公司形式組織運營的股權投資基金。它有完整的法人結構，通常由股東大會和董事會選擇基金經理，行使決策權。基金公司可以自己作為基金管理人管理基金資產，也可以委托其他基金管理人代為管理。企業股權投資基金主要有以下三個特點:
1.投資者僅以其出資額為限對公司債務承擔有限責任；
2.具有法定的內部公司治理結構，公司最高決策權由股東會行使，基金經理的決策權容易受到制約；
3.投資回收和資金清算程序復雜。
契約型股權投資基金是指通過基金管理人發行基金份額來募集資金。依據法律法規和基金合同對基金管理公司進行經營管理；基金托管人負責保管基金資產。基金投資人通過購買基金份額享有基金投資權益。與公司型基金不同，契約型基金本身不具有公司或法人地位。因此，在組織結構上，基金投資人不具有公司股東的地位，但基金投資人可以通過基金持有人大會行使相應的權利。
有限合夥制股權投資基金是根據合夥協議設立的基金。合夥人由普通合夥人和有限合夥人組成，其中普通合夥人承擔無限連帶責任，行使基金的投資決策權。有限合夥人壹般不參與基金的運作。有限合夥制股權投資基金有以下三個特點:
1.普通合夥人與有限合夥人關系明確，管理運作高效。
2.實行資金承諾制有利於提高資金的使用效率；
3.投資回收方便，激勵機制有效。
以上三種股權投資基金模式各有利弊。表1比較了這三種模式的優缺點。
表1。公司制、契約型和合夥制股權投資基金的利弊比較
PPP股權投資基金模式下主要有兩種運作模式:PPP政府引導基金和社會化股權投資基金。在PPP的早期應用中，政府引導基金是主要推動者。隨著中央大力加強PPP項目建設，元立方金融服務研究員認為，社會資本逐漸發揮了重要作用。
(1) PPP政府引導基金
政府引導基金是由政府設立，以市場化方式運作的政策性基金。早期政府引導基金主要用於引導社會資金進入創業投資領域，支持創業投資企業發展。隨著中央大力推廣PPP模式，為創新財政支持方式，發揮財政資金的杠桿和引領作用，優化PPP投融資環境，中央和地方都在積極探索設立PPP引導基金。元立方金融的研究人員發現，目前市場上設立的PPP引導基金通常有兩種模式:母子基金結構的PPP股權投資引導基金和沒有單獨子基金結構的PPP股權投資引導基金。
1.親子基金結構的PPP股權投資引導基金
母子基金架構下的引導基金由省級財政部門發起設立PPP投資引導基金母基金，母基金投資人為省級財政、金融機構或產業社會資本。母基金小比例投資幾個子基金，放大了理財資金的杠桿。圖2元立方精細研究員梳理了PPP政府引導基金的母子結構模型。政府基金在基金中發揮主導作用，吸引金融機構和社會資本參與。在基金管理人的選擇上，可將PPP股權投資引導基金委托給具有足夠PPP基金管理經驗的外部機構。
圖二。PPP政府引導基金母子基金結構
2.政府引導基金沒有子基金結構。
沒有另設子基金結構的PPP股權投資引導基金基金結構較為單壹，以政府基金作為劣後基金，引導社會優先基金設立PPP股權投資引導基金。該基金通過股權投資、債權投資或為項目公司提供融資擔保等方式參與PPP項目融資活動。
圖3。PPP政府引導基金不設子基金結構。
資料來源:元亨智庫PPP研究所《PPP項目融資方式》。
(二)PPP社會化股權投資
基金
與政府的PPP引導基金主要來源於政府機構不同，PPP社會化股權投資基金主要以社會資本為主要力量募集和投資PPP項目，通過設立股權投資基金為PPP項目提供資金支持。元立方金融服務的研究人員看到，PPP社會化股權投資基金的運作模式多種多樣，投資方通常聯合地方平臺公司、社會資本、產業投資者、政府出資。地方平臺公司和產業投資人通過提供劣後資金吸引更多社會資本參與。PPP社會化股權投資基金的運作模式通常如下圖所示:
圖4。4 .融資方式。PPP社會化股權投資基金
資料來源:向經濟研究所《PPP項目融資方式》。
二、PPP項目債券融資模式分析
隨著資本市場的進壹步發展，元立方金融服務相信，中國的直接債務融資產品將會越來越豐富。目前，債券市場已經形成了包括銀行間市場和交易所市場在內的統壹的多層次債券市場體系。其中，銀行間債券市場是我國債券市場的主體，交易所市場是債券市場格局的重要補充。債券是債券發行人直接向社會借款籌集資金，向投資者發行，並承諾在規定時間按規定利率支付利息和償還本金的債權債務憑證。根據發行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券和企業債券。根據債券產品管理部分的不同，債券可以分為三類:1。中國證監會監管的債券包括:公司債券、可轉換債券、可分離交易的可轉換債券和專項資產管理計劃；2.NDRC監管的債券包括:公司債券和項目收益債券；3.銀行間市場交易商協會監管的債券包括:短期融資券、超短期融資券、中期票據、定向債務融資工具、項目收益票據、資產支持票據等。表2列出了各類債務工具、發行人、承銷實體及其監管機構。
表二。各種債務融資工具的發行者、承銷商和監管者
企業選擇債務融資方式實際上是財務杠桿的運用，合理的資產負債率有利於企業價值最大化。PPP項目在長期實踐中有意識地將債務融資作為其主要融資方式，這也說明債務融資方式具有很強的適應性。由於PPP項目通常需要較長的時間跨度，元立方金融服務研究員發現了它的優勢，即債務融資可以保證PPP項目獲得相對穩定的長期資金進行大額投資；其次，與股權融資模式相比，債務融資模式賦予項目公司更多自主權，可以根據項目自身需求合理控制融資資金；最後，由於債券融資資金屬於企業長期負債，通過負債產生的利息可以計入企業成本，因此具有合理避稅的功能。
考慮到PPP項目時間跨度長，從投資、建設到運營，項目不同階段對資金的需求是不壹樣的。因此，元立方金融服務研究員認為，在投資建設的前期，長期穩定的資金是保證項目順利進行的關鍵。現階段，PPP項目尚未形成基礎資產或穩定的現金流反饋。此時不僅不利於項目的順利進行，還可能導致項目的失敗。因此，在項目初期，采用銀團貸款或股權融資模式更符合現階段的項目特點。在項目提交和運營階段，由於項目具有產生現金流的能力，對資金的需求較前幾個階段明顯減少。無論是基於使用者付費、政府付費還是政府可行性缺口補貼，PPP債務融資模式因其穩定的現金流特性，對投資者顯示出強大的吸引力。因此，在融資方式的選擇上，PPP項目公司應結合項目周期和項目開發階段的特點，分階段發行不同類型的融資工具，以滿足項目不同階段的融資需求。
PPP項目公司大多是為某個項目建設而設立的獨立法人，沒有可追溯的歷史信用和財務數據作為債務融資的評級參考。因此，PPP項目公司在選擇使用債務融資模式時，需要以項目的未來收益權作為擔保或質押，同時需要第三方機構強有力的信用背書。
由於項目的特殊性和融資資金使用的針對性，PPP在融資工具的選擇上也要考慮這些因素。項目收益票據(PRN)和資產支持票據(ABN)因其特殊的用途和資產信用僅依賴於項目本身而被廣泛應用於PPP債券融資中。
㈠項目收入說明-PRN
2065438+2004年7月11日，銀行間市場交易商協會發布了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據操作指引》，正式推出項目收益票據(以下簡稱“PRN”)。PRN是指非金融企業在銀行間債券市場發行的壹種債務融資工具，為項目建設籌集資金，項目產生的經營性現金流是償債的主要來源。PRN的發行人壹般是項目公司，其償債來源主要是項目收入。PRN期限通常可以覆蓋整個項目投資周期，但也可以根據項目不同階段的資金需求，設計分階段的PRN融資工具。PRN主要投資於市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城市建設相關的項目，這些項目在未來可以產生持續穩定的現金流。PRN融資工具具有以下重要特征:
1的發行人。PRN是項目公司。
PRN從制度設計層面將項目風險與城建企業或政府隔離，保證了項目的獨立性。項目發起人通過設立特殊目的實體(SPV)，即項目公司，進行項目建設、融資和項目運營。項目公司募集的資金只能用於項目建設，不得挪作他用。
2.PRN償債來源
PRN以與基礎設施建設相關的經營收入項目作為授信基礎，項目產生的經營性現金流是PRN的主要償債來源。經營性基礎設施建設項目在運營後期有持續穩定的現金流，可以為PRN融資資金的償還提供長期可靠的保障。同時，由於PRN資金的償還並不取決於地方政府的償債能力，而是取決於項目現金流的償還能力，PRN為歷史償債能力較低、償還能力不足的地方政府提供了孤立的融資模式。
3.3的投資期限。PRN融資工具可以覆蓋PPP項目的整個周期。
通常，PRN的期限設計涵蓋項目從建設到運營，最後到項目的盈利階段。PRN長期的設計正好適合項目資本回報的特點。在項目建設期，項目還處於孵化階段，需要大量的資金投入。在運營階段，項目具有盈利能力和現金償還能力，項目現金流成為PRN投資收益的主要來源。對於復雜的基礎設施建設，如分階段的城市建設項目，不同階段的資金平衡是不同的，PRN融資模式在不同階段的風險程度也有很大差異。
元立方金融服務的研究人員發現，基於PRN融資工具的基本特征，為了保護發行人和投資者雙方的利益，PRN通常會對還款期限、分期攤銷、提前贖回、資金歸集、抵押擔保和信用增級等交易條款進行結構化，並根據融資情況設定外部信用增級措施。這些交易結構設計安排為PRN的還款提供了不同的信用承諾，最終會影響票據的信用風險。
資料來源:元亨智庫PPP投資研究所《PPP項目融資方式》。
PPP項目PRN融資工具的結構框架如圖5所示:首先，PPP項目發起人在銀行設立募集資金專用賬戶和項目收益歸集賬戶。募集資金專用賬戶專用於募集資金的接受、劃轉和支出。項目收入征收戶用於項目收入的征收和項目債務的轉移償還。PPP項目發起人通常需要用項目收費權質押本期項目收益票據。票據募集資金只能用於PPP項目，項目收益是本期償還票據本息的主要資金來源。只有在項目收入收集人的資金達到還本付息的要求後，剩余資金才能由項目發起人自由分配。如果從項目收入中收取的資金不足以滿足還本付息的要求，項目發起人需要通過其他自有資金補足差額。
(2)資產支持票據-ABN
另壹種常見的PPP債務融資工具是資產支持票據。它是由非金融機構通過公開發行或非公開定向發行的方式，在銀行間債券市場向投資者發行的，以基礎資產產生的未來現金流為支持的資產支持票據。基礎資產是指符合法律法規、權屬清晰、能夠產生可預測現金流的財產、產權或者財產和產權的組合。並且基礎資產不得附有抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。PPP項目在成熟運營階段通常會產生持續穩定的現金流，因此PPP項目在此階段可以采用資產支持票據進行融資。通常情況下，資產支持票據發行後，發行人應負責基礎資產的管理，以保證其正常運行，並確保能夠產生預期的現金流。發行人與負責資金監管的銀行需簽訂資金監管協議，以發行人在資金監管銀行設立的專用賬戶作為資金監管賬戶，歸集基礎資產產生的現金流。
ABN適合有持續穩定現金流入的項目，因此與PPP有天然的適應性，在實踐中得到廣泛應用。隨著PPP項目的投入運營，項目公司可以通過ABN融資獲得壹定的流動資金，以滿足後期項目的維護和運營。因為ABN的還本付息取決於基礎資產的預期現金流，而不取決於項目發起人的信用和還款能力。ABN將項目信用與發起人信用隔離的功能，使得這種融資方式廣受市場青睞。
(3)PRN與ABN的比較
項目收益票據和資產支持票據都是PPP項目債務融資的重要融資方式。而項目收益單涵蓋的項目周期更完整，持續時間更長，基本涵蓋了項目建設、運營、收益的全生命周期。由於資產支持票據的還款能力是建立在基礎資產的預期現金流基礎上的，它主要為已完成的項目籌集資金，僅覆蓋項目周期的壹部分。此外，PRN和ABN都是獨立的項目主體，沒有可追溯的歷史信用和財務數據。因此，在債務融資過程中，需要設計相應的增信手段，由外部評級機構進行評級或者尋找第三方機構提供擔保。表3詳細列出了PRN和ABN的相應特征。
延伸閱讀:如何買保險，哪個好，教妳如何避開保險的這些“坑”。