是什麽原因導致上市公司私有化頻頻出現？應該用什麽視角解讀相關案例？
2005年6月4日，哈藥集團(600664。SH)跌破哈藥集團股份有限公司2004年底公布的要約收購價格，意味著中國a股上市公司私有化退市的第壹幕大戲有望上演。幾乎與此同時，中國石化也提出了回購北京燕化(325 HK)全部流通股並將其私有化的決議。
私有化退市對中國股市來說是壹個相當陌生的命題，這源於上市公司作為壹種資源殼資源的稀缺性。但在成熟的資本市場，私有化退市現象非常普遍:在美國1981 ~ 1988期間，每年上市公司私有化的案例占上市公司全部收購活動的10 ~ 30%，且呈逐年上升趨勢，1988的比例達到26.9。2003年1 ~ 6月期間，11收購上市公司私有化被提上港交所議事日程，而同期在港上市的新公司只有17家。去年的“哈爾濱啤酒之戰”以哈爾濱啤酒私有化告終。
是什麽原因導致上市公司如此頻繁的私有化？
西方學者對美國證券市場私有化案例的實證研究表明:在所研究的私有化案例中，股東財富在收購公告日平均增加了22%，具有統計學上的高度顯著性；40天累計財富增長超過30%；但是，如果用平均溢價超過市場收入(提案前兩個月)來衡量公眾收入，在全部現金支付的提案中，股東收入超過56%。這方面的實證研究結果基本壹致。
在得出上市公司私有化給股東帶來了利益這壹結論的基礎上，西方學者對這些利益的來源進行了深入的探討，試圖通過揭示利益的來源來解釋上市公司私有化的動機。這些收入來源概括為以下五個方面:稅收激勵、管理者激勵、財富轉移效應、信息不對稱和低定價、效率提升。
稅收優惠
上市公司私有化的壹種重要方式是杠桿收購(包括MBO和ESOP)。杠桿收購帶來的是利息支出的大幅增加，而債務利息可以抵扣公司當期應納稅額，從而給公司帶來巨大的節稅收益。此外，交易導致資產賬面價值(應稅成本)增加，導致計提折舊的資產原值增加，公司各期提取的折舊也相應增加，也減少了稅式支出。
管理激勵與代理成本效應
由於上市公司股權分散，公司的所有權和經營權在壹定程度上發生了分離，對公司決策擁有控制權的經營者的目標可能會偏離作為所有者的股東的目標，從而產生代理成本。私有化可以在壹定程度上結合所有權和控制權，從而有效降低代理成本。對此有三種解釋:
第壹種觀點認為，壹些高效率的投資項目需要管理者付出不成比例的辛勤勞動，所以只有管理者獲得項目相應比例的收益，項目才會~ ~。然而，外部股東可能會認為這些經理人的薪酬合同“過於慷慨”。在這種情況下，向非上市收購的轉換有助於實現相關的薪酬安排，因此可以促使管理者制定這些投資計劃。
第二種觀點認為，私有化可以消除錯誤更換管理者造成的資源浪費成本。當獲取管理者經營信息的成本較高時，現有的管理者可能會被錯誤地取代。為了保住自己的工作，管理者可能會采取壹些不恰當的措施來浪費資源。比如他們可能會進行壹些利潤不是最高，但效益更容易被外人註意到的項目。在許多私有化案例中，收購支持者持有大量股份，並在董事會中占有壹席之地。他們密切關註接管後的企業管理，這將減少管理者和股東之間的信息不對稱，降低這方面的代理成本。
第三種觀點認為，上市公司通過杠桿收購實現私有化，降低了管理者管理自由現金流所產生的代理成本。通過杠桿收購增加債務，可以迫使這些現金流用於償還債務，債務的增加降低了管理者對自由現金流的分配權，從而降低了自由現金流帶來的代理成本。
財富轉移效應
股權價值的增加並不壹定意味著效率的提高，但它可能代表著財富從其他利益相關者(包括債權人、優先股股東、員工和政府)向股東的轉移。例如，在杠桿收購中，債務的增加導致破產風險的增加，因此股權價值增加的壹部分被認為是從公司發行的債券和優先股的價值減少中轉移出來的。此外，這種財富的轉移也可能從政府、債權人、員工等處獲得。通過政府稅收優惠、發行新債券、裁員和降薪。
信息不對稱與低定價
關於上市公司私有化好處的另壹個理論是，管理者或收購投資者比公眾股東更了解公司的價值，因為他們掌握了更多的信息。公眾股東往往因為強調短期利益而對具有長期投資價值的企業缺乏投資興趣，導致這些企業被低估。
效率提高
從公司決策效率的角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率。重要的新計劃不需要詳細研究，也不需要上報董事會，可以更快采取行動。這對於需要快速實施的新投資計劃至關重要。此外，上市公司必須披露詳細信息，競爭對手可能會從這些信息中獲取重要的競爭相關信息。
上市公司私有化的實施者通常包括控股股東、外部接管人和管理層。私有化通常采取要約收購的形式。從私有化實施者的意圖來看，私有化可以分為兩類——主動私有化和被動私有化。
主動私有化的動機通常是實施者判斷目標公司的價值被低估，私有化後通過加強管理可以提升公司的價值。類似的案例還有很多，比如中國石化私有化北京燕化，之前中糧香港私有化李鵬國際也是典型案例。
李鵬國際於1993+065438+10月被中糧集團全資子公司香港李鵬集團收購並更名，成為中糧集團海外旗艦之壹。中糧香港私有化李鵬國際的主要動機是李鵬國際在市場上長期表現不佳，並且由於整個香港房地產行業的低迷，幾乎喪失了融資能力。另壹方面，李鵬國際的經營狀況好於其股價表現:在1993-2003期間，幾乎沒有虧損。在這種情況下，李鵬國際采取協議純現金回購獨立股東所持全部股份的交易方式，經股東大會批準後實施私有化。李鵬國際提出的私有化價格比當前市場價格高出80%以上，但比公司每股凈資產低約48.6%。
在被動私有化中，私有化通常是因為需要履行相應的法律義務而“被迫”實施的。比如，我國《證券法》規定“收購要約屆滿”。被動私有化的典型案例是去年剛剛發生的A-B收購哈爾濱啤酒引發的私有化案，哈藥集團的不明案也可能成為a股第壹先鋒。
哈藥集團案源於南方證券通過二級市場非法持有哈藥集團高達60.88%的流通股(占哈藥集團流通股的93%)，而壹般社會公眾股東僅持有4.36%(占哈藥集團流通股的7%)。實際上，哈藥集團的實際控股權已經落入了壹家病入膏肓的券商手中，不僅完全喪失了融資功能，還面臨著被拍賣的風險，比如惡意收購，這也給實際控股股東哈藥集團股份有限公司的重組帶來了不確定性。
面對這樣的困境，在二級市場收購南方證券所持股份並因成本過高進行大宗交易無望的情況下，實際控股股東為了維持對哈藥集團的控制權，向證監會提交了要約收購報告，並於2004年2月20日公布了要約收購報告摘要，提出以5.08元的價格收購全部流通股，與其前壹交易日5.58元的股價相比，雖然要約價格只有目前市場價的90%，但南方證券作為流通股的大股東，能夠以這個價格全部賣出，可能是壹個可以接受的選擇。此後，哈藥集團股價壹路下跌。2005年10月65438+17之後，其股價壹直持續低於要約價格，最低達到4.65元，遠低於要約價格。因此，要約收購壹旦生效，流通股股東接受要約的可能性大大增強。屆時，哈藥集團股份有限公司可能成為唯壹股東，而哈藥集團可能因為不符合上市條件而被私有化退市。
當然，哈藥集團最終的結局不壹定是退市。根據中國證監會《關於要約收購涉及被收購公司上市條件有關問題的通知》(公司字[2003]16號)，要約收購“不以終止被收購公司上市交易為目的”，且被收購公司股權分布不符合《公司法》規定的上市條件的，收購人應當提出維持。哈藥集團要約收購報告書明確指出“本次要約收購並非旨在終止哈藥集團股份有限公司的上市地位”，因此，控股股東完全可以通過事後補救措施維持上市公司的上市地位，或者在香港等證券市場重新上市。
事實上，在很多私有化案例(尤其是MBO)中，私有化後的上市公司經過重組，再由控股股東在證券市場上再次出售，也稱為SIPO，二次IPO)。
註:本文主體部分引自張欣《中國企業並購全分析——理論、實踐與操作》壹書，作者為秦耀林、胡開春。