比如徐東集團的財務公司；英雄互娛“融資-對賭-關聯方收購”；TF證券無實控人狀態，關鍵點融資金額大；益陽信通上市公司保殼，集團破產。
成敗只是商戰的表象，背後的核心邏輯才是資本運作的本質。
曾經的校企東軟集團成立於1991，到2020年發展為東軟集團(SH.600718)和東軟教育(HK.9616)，並成功拆分東軟醫療、東軟西康、旺旺。實際控制人也在劉積仁的帶領下從東北大學變成了“無實際控制人”。
東軟資本運作的核心邏輯是分拆和MBO，二者相輔相成，通過分拆推動創新業務發展，通過MBO控制東軟集團。
劉積仁，中國第壹位計算機博士，33歲成為中國最年輕的大學教授。他建立了中國第壹個軟件園，建立了壹個有影響力的軟件帝國。
1988東北工學院計算機系軟件與網絡工程實驗室成立，壹個半實驗室全部資產，三臺286計算機，科研經費3萬元。
從國家標準局回來並升任教授的劉積仁，就是在這樣的研究環境下成立了技術轉移中心。
1989和1991年，主要生產汽車音響和車載通訊系統的日本阿爾派株式會社兩次訪問東北大學，尋求汽車內部系統的研究合作。最終，劉積仁的團隊動了高山，拿到了30萬美金的啟動資金。
東北理工大學開放軟件系統開發公司與Alpine共同成立沈陽東工Alpine軟件研究院，後並入東軟軟件股份有限公司，是東軟集團的起點，也是其上市的主體。
東軟的發展以2011年為界，從2011年前的“合”到2011年後的“分”。
從1993到1995，IPO還在遙遠的額度制時代。因為沈陽東大阿爾卑斯學校背靠東北大學，屬於冶金工業部下屬院校。於1995獲批獲得上市額度，並於1996成功上市。400萬股內部職工股，占發行前總股本的65，438+00%，分批上市流通。
上市之初，東軟的控股股東是東北大學軟件中心，管理團隊和員工的利益主要體現在400萬內部職工股上，但團隊的訴求顯然並未就此止步。
1998東北大學由冶金部改為教育部。5月，東北大學軟件中心將其持有的上市公司股份轉讓給東北軟件集團。11年，寶鋼集團向東北軟件集團增資，公司更名為寶鋼東軟。1年後，寶鋼集團和東北大學軟件中心將21%股份轉讓給寶鋼東軟工會，職工利益通過工會得到更大程度的體現。
2001，寶鋼東軟更名為東軟集團。出於合規考慮，寶鋼東軟工會最終量化為沈陽徐輝科技，持股平臺137人。直到2008年，沈陽徐輝科技持有東軟集團23.42%的股份，成為僅次於東北大學的第二大股東。
2008年，證監會批準東軟集團與東軟合並，上市公司更名為東軟集團。
壹直並行發展的東軟股份和東軟集團合並了，各方都受益匪淺。截至2010年末，大股東東北大學工業集團持有市值34.70億元，員工持股平臺作為第二大股東持有市值338100萬元，阿爾派持有市值27.47億元，寶鋼股份持有市值19.54億元。
2011年，東軟集團發展的第壹階段以員工持股平臺清算結束，137名自然人股東都獲得了不菲的財富。
2011年3月，持股平臺轉讓至成都，更名為成都徐輝科技，持股平臺持有的股份通過法院裁定的強制平倉分配給137股東。白手起家，帶領東北大學、阿爾派、寶鋼和137員工致富的劉積仁，共持有上市公司股份7160000股，占上市公司股份的0.58%。
東軟控股也在這種背景下挺身而出。
對於從東北大學軟件學院起家的東軟控股來說，東軟教育意義非凡。東軟控股的第壹戰是拿下東軟教育。
2011110 10月，東軟控股由大連康瑞路、東北大學、億達投資共同發起設立。大連康瑞路背後是劉積仁等22名自然人股東。
東軟集團教育業務起步於2001，2007年開始盈利，營收3.05億元，利潤654.38+0.68萬元。
2008年，東軟集團與東軟控股合並後，大連東軟軟件園實業發展有限公司作為教育板塊的主體部分，被納入上市公司體系。
2011，1年2月，上市公司公告稱，東軟控股以4.24億元對價收購東軟集團教育資產，僅計入合並凈資產基礎上的10.43%房屋及土地增值。
2020年，東軟教育申請在港交所上市，2017年至2019年凈利潤分別為115萬元、132萬元、139萬元。上市前夕成為“暗盤之王”，漲幅超過25%，市值40億元。
在剝離東軟教育的同時，東軟控股與億達集團於2012合資成立天津東軟睿道，為高校提供IT培訓和人才服務，當年實現利潤3497萬元。
在東軟教育的利潤構成中，除了占比近80%的高等教育學費和住宿費外，還包括東軟控股實現的“產教融合”業務收入。
2012至2014，東軟集團分別支付天津東軟睿道3250萬元、65438+2100萬元、133萬元。2015後，東軟集團披露合並關聯交易金額，當年支付服務費65438+7800萬元。2019年，東軟集團向東軟控股支付服務費3.9億元。
上市公司東軟集團剝離教育板塊，委托東軟控股提供軟件外包服務。外包毛利率13%，可謂壹舉兩得。東軟教育實現了穩定盈利，東軟控股及其股東獲得了可觀的利潤。
當時教育板塊從上市公司分拆出來，對價只是凈資產加上區區65，438+00.43%的評估增值。壹直發展壯大到獨立上市的東軟教育，沒能給上市公司帶來效益。
壹方面是原股東減持上市公司，另壹方面是管理團隊和引入的股東對東軟控股進行增資。東軟控股通過兩次增持上市公司，逐步鞏固了東軟集團第壹大股東的地位。
2015以來，壹直跟隨東北大學、阿爾派、寶鋼股份等東軟集團大股東減持上市公司股份。
2065438+2005年3月，寶鋼集團公告減持5.2%，減持後所持股份占東軟集團總股本的4.72%。
2065438+2005年7月，阿爾派向東軟控股轉讓東軟集團5%股份，總對價1066萬元。
2016 12，東北大學產業集團發布公告稱，累計減持比例達到東軟集團總股本的5%。
同時，管理團隊和引入的股東對東軟控股進行增資，東軟控股兩次增持上市公司股份，最終成為第壹大股東。
2065438+2005年9月，PICC中國向東軟控股增資105438+0200萬元。
2015 12，阿爾卑斯向東軟控股增資5.77億元。
增資後，東軟控股估值達到55.74億元。但根據東軟控股2014年報，凈資產為3.7億，凈利潤僅為3278.34萬元。
20116年10月，大連康瑞道控股子公司大連東軟思維按照2015年55.74億元的估值增資至1082%，耗資超過6.76億元，而大連東軟思維2065438+。
東軟控股能夠按照40-50億元的估值分三次融資超過22億元，與2011收購東軟教育，實現外包服務收入密切相關，並由此獲得進壹步控制東軟集團的籌碼。
2016 12，東軟控股增持上市公司股份至10%，交易對價165438+9300萬元。
2017年6月，東軟控股再次增持至11.37%，交易對價3.25億元。
至此，隨著原大股東東北大學和二股東阿爾派的相繼減持，讓出了控股地位；東軟控股以約25.84億的總對價成為東軟集團第壹大股東。資金的主要來源是中國PICC、阿爾卑斯和大連康瑞路。2065438+2007年3月，東軟控股將其持有的上市公司股份全部質押。
2014年至2017年，東軟集團通過增資和股權轉讓，先後失去了對東軟醫療、東軟西康、東軟望海的控制權。
東軟大健康板塊旗下的東軟醫療，源自東北大學影像中心的CT設備；東軟西康是雲醫院板塊的主要運營商；東軟望海的主營業務是醫療信息化。
2014 12，東軟集團發布公告，東軟醫療擬引入投資者。弘毅投資、高盛、同和、東軟控股對東軟醫療投資27.33億元(含16億元)，投前估值25億元。其中，東軟控股出資9億元，增資後持有東軟醫療22.2%的股權。
2065438+2006年7月，東軟集團經過兩輪交割協議，失去了對東軟醫療的控制權。
2065438+2007年9月，大連康瑞路對東軟醫療繼續估值42.54億元，增資4.22億元。
東軟控股和大連康瑞路收購東軟醫療約24.4%的股份，總對價約為65，438+0，322萬。
2020年7月，東軟醫療申請在科技創新板上市。2019年末，東軟醫療營業收入19億元，而萬東醫療營業收入9.8億元，市值73.8億元。
就像東軟醫療壹樣，東軟西康從弘毅、高盛、東軟控股等投資人引入654.38+0.7億美元融資，再從中國PICC、阿爾卑斯電氣股份有限公司引入6400萬美元融資，直到2065.438+06年7月，東軟集團失去了對東軟西康的控制權。
東軟控股通過兩次對東軟西康增資4300萬美元和9400萬元人民幣，共獲得23.4%的股份。目前，東軟西康也在積極準備在科技創新板上市。
值得註意的是，東軟醫療和東軟西康的分拆時間恰好跨越了中國PICC和阿爾卑斯對東軟控股的增資:
2014 12，東軟集團公布東軟醫療和東軟西康的分拆計劃。
2015年9月和12年2月，中國PICC和阿爾卑斯按照投前估值40億向東軟控股增資。
2065438+2006年4月，東軟控股完成對東軟醫療和東軟西康的增資。
不可回避的問題是，東軟醫療和東軟熙康是否會被納入PICC和ALP在中國對東軟控股增資的估值中。否則，對於壹家凈資產3.7億，凈利潤3278萬的公司，很難解釋給出40億估值的合理性。
東軟望海的上市計劃也在醞釀中。
2015，12，平安建騰和東軟控股通過增資和轉讓股份的方式收購東軟望海股份，其中東軟控股出資2.06億元，共獲得14.07%股份。
20117年6月，中國平安人壽保險公司、泰康、東軟控股增資1504億元，東軟集團對東軟望海持股降至29.3%，不再持有東軟望海股份。東軟控股兩輪共投資2.23億元，持股8.23%。
縱觀東軟的發展史，用劉積仁的話來說就是“以退為進，是為了獲得更大的發展。”
2011年前，以“合並”為主線，上市公司收購東北大學影像中心，進軍醫療板塊，東軟集團並購東軟，教育板塊並入上市公司。
在“合並”的過程中，東軟集團員工持股平臺賺到了第壹桶金。
2011年後，出售東軟教育，拆分東軟醫療、東軟西康、東軟望海。
在“分拆”過程中，東軟控股獲得了東軟教育的控股權，其軟件外包業務得到支持，最終通過東軟教育獨立上市賺得盆滿缽滿。
同時，東軟教育的股權增值和東軟醫療、東軟西康的分拆方案，為東軟控股在2015引入高估值戰略投資者提供了支持。此次“分拆”再次成就了東軟控股和員工持股平臺。
東軟控股“蛋”引“雞”的資本運作模式可謂精妙絕倫，十年間實現了爆發式增長。但在這個過程中，作為“孵化器”的上市公司並沒有受益:
教育資產收購後，上市公司和東軟控股每年都有較大規模的關聯交易，支撐了東軟控股的估值和東軟教育的部分利潤來源。
東軟醫療和東軟西康拆分過程中，上市公司均承諾回購其股份。如果成功上市，包括東軟控股在內的股東將獲得巨額利潤。如果不能上市，上市公司回購股份可能面臨或有負債的風險。
在拆分大健康板塊的過程中，通過無實際控制人的認定，成功規避了證監會拆分上市的要求。
然而，從2017到10的三年間，東軟集團的市值已經下降了50億元。連續分拆模式真的是對上市公司最有利的選擇嗎？
劉積仁喜歡用“壹只貓有九條命”這句話來說東軟五年壹換命。對於劉積仁來說，股權投資大時代的春風，將在東軟所有企業上市後，實現廣闊的資本版圖。