第壹，上市公司是國民經濟中企業價值的群體，是資本市場投資價值的來源。
經過十幾年的培育和發展，我國上市公司已經成長為壹個資產規模龐大、行業分布廣泛、在我國經濟運行中具有優勢的集團。目前中國有1377家上市公司。截至2005年三季度末，上市公司資產規模已達711萬億元，2005年前三季度主營收入占同期中國CDP的28.71%。很多上市公司在各自的行業都處於壹個位置。中國石化、中國聯通、寶鋼股份等上市公司成為行業發展的中堅力量。這些公司在快速成長的同時，直接推動了整個行業的整合和優化。同時，成長性良好的中小板上市公司也為資本市場和國民經濟的發展增添了不少活力。上市公司是國內資本市場投資價值的來源。自資本市場建立以來，上市公司的整體業績逐漸改善。凈利潤從最開始的24億元增長到2004年的6543.8+0742億元，每年凈資產收益率基本保持在7%以上，2004年達到9%，為數千萬中小投資者持續帶來更多回報。從這個角度看，資產評估的壹個重要領域就是圍繞上市公司開展企業價值評估服務。
第二，近年來，M&A市場壹直活躍，這大大促進了上市公司的價值。
經過多年努力，中國證監會基本形成了以上市公司收購和資產重組為主要內容、註重發揮市場自治功能的較為完善的規則體系。近年來，在中國證監會的積極支持和規範下，國內上市公司M&A市場不斷發展。從規模上看，每年有100多起並購，且呈逐年上升趨勢。據相關統計，我國上市公司M&A活動涉及的資金量已經超過通過資本市場直接融資的資金量，凸顯了市場利用M&A調整存量、優化資源配置的趨勢。從規範程度來看，上市公司的M&A和重組越來越規範，市場化程度越來越高。有兩種常見的合並和收購形式。壹是上市公司出售、購買、置換資產或其他交易，導致其資產結構、主營業務收入構成或盈利能力發生變化，稱為資產重組；二是上市公司控股股東或實際控制人發生變化，稱為公司收購。相應地，並購對提升上市公司價值的作用突出表現在兩個方面:
(壹)上市公司快速改善資產質量，提高盈利能力的有效手段
自1998證監會發文規範上市公司資產重組以來，已有約300家上市公司進行了重大資產重組。總的來說，這些公司通過重大資產重組，迅速調整了資產結構，提高了資產質量，改善了經營業績。特別是2001年底證監會修訂相關文件後，資產重組的積極作用進壹步體現:以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級市場炒作為目的的投機性重組得到有效遏制，以向上市公司註入優質資產、實現產業整合為目的的實質性重組和戰略性重組逐漸成為主流。
資產重組對上市公司價值的積極作用可以分為“雪中送炭”和“錦上添花”兩類。前者是指上市公司通過並購徹底擺脫劣質資產，轉投優質資產，實現“烏雞變鳳凰”。典型的公司如* ST吉紙、寧城老窖等，將資產重組與債務重組相結合，使上市公司脫胎換骨，提高資產質量和盈利能力，有效化解市場風險。其中，* ST吉紙也成為2005年股價上漲的股票。後面的上市公司借此整合戰略業務，構建更完整的產業鏈。典型的例子，如TCL和安百裏，通過吸收合並實現了集團整體上市；中石油和中石化通過要約收購壹舉實現了多家上市公司石油石化資產的戰略業務整合。鞍鋼、本鋼、太鋼發行新股購買優質資產，不僅大大提高了上市公司的資產規模和質量，而且減少了關聯交易，提高了上市公司的獨立性。
接下來，我們將以2002-2003年進行資產重組的85家公司為對象，考察重組公司整體盈利能力的變化。整體來看，這85家公司的平均每股收益在重組後呈現逐漸增長的趨勢。重組前2001年平均每股收益為-0.1252元，重組後2004年中期平均每股收益為0.0775元。此外，重組後盈利公司的比例從2001的65.88%上升到2004年的85.88%。重組前(2001)，85家公司中有56家(占比65.88%)盈利，平均每股收益0.1024元，29家(占比34.12%)虧損，平均每股收益-0.5646元，而重組後(0.5646元)平均每股收益0.1064元，同時，在2002-2003年重組的85家公司中，有17家公司摘帽。可見，實施重大資產重組有利於上市公司改善業績，提升價值。
2002-2003年重組公司的平均業績
項目樣本2004年年中、2003年、2002年和2006年5438+0。
每股收益(元)85家公司平均0.0775 0.05438+07-0.0937-0.1252。
凈資產收益率(%) 85平均3.8048 5.1706 3.0462-2.4369
2002-2003年重組公司的損益
項目
盈利公司占重組公司的比例平均每股收益(元)虧損公司占重組公司的比例平均每股收益(元)
2004年年中73 85.88% 0.1046 12 14.12%-0.1069。
在2003年，71 83.53% 0.1.1.1.41.06.47 %-0.2605438+0。
59 69.41% 0.122226 30.59%-0.5837 2002年
2001年5665.88% 0.102429 34.12%-0.5646
統計分析還發現，在2002年重組的44家公司中，有27家公司(占61.36%)2003年的業績比2002年有所改善，但只有13家公司(占29.55%)2004年連續兩年業績有所改善(與2003年和2003年相比)可以看出，大多數上市公司的業績在重組的第壹年就有了明顯的改善，然後是能夠改善的公司數量
(二)有利於控制權市場的發展，完善公司治理。
新古典控制理論等主流經濟理論發現，資本市場對公司治理影響的本質是對公司控制權的爭奪，即上市公司的收購。上市公司收購有助於強制糾正公司經營者的不良業績。在有效的資本市場中，即使公司的股票價格正確地反映了公司的經營和財務狀況，公司仍然存在經營不善的傾向和狀況。當公司股價下跌時，公司的經營者壹般不會主動辭職，但公司的經營並沒有得到改善。此時，並購可以使外部力量強行進入公司，幹預公司的經營和控制，重新任命和罷免公司的經營層，或者使經營者不斷改善經營管理，以避免因“被裁員”的威脅而出局，因此，控制權市場作為外部治理的重要手段，成為防止管理者向所有者輸送利潤，保證管理者與所有者利益壹致，減少代理成本造成的公司價值損失的有效激勵機制。此外，上市公司還可能因並購產生規模經濟、協同效應或稅收利益，從而提升公司價值。
國內外許多學者的實證研究結果也表明，並購機制確實能起到激勵管理者更加努力工作的作用，盡管它並不完美；M&A完成後，大多數公司的經營業績和股價都有所改善。
2002年底，證監會發布了壹系列關於上市公司收購的文件。從2003年到2005年，共有394起上市公司收購案例。以2003年130上市公司和2004年118上市公司的收購案例為樣本，統計分析結果表明，收購後上市公司的業績有所改善。
其中，130被收購公司2003年的業績變動如下:
2001 2002 2003 2004 2005
凈利潤:324.34-2296.90 1702.70 286638656
凈資產收益率1.27%-5.69% 3.21%-0.44% 0.86%
118被收購公司2004年的業績變化如下:
2001 2002 2003 2004 2005
凈利潤1965.22 1912.20 2071.57 212538+09 2959.56。
凈資產收益率-5.57%-0.80%-2.86%-9.80% 0.16%
第三，M&A和重組的核心是發現價值和判斷價值，而企業價值評估在這壹領域發揮著重要作用。
M&A和重組的核心是尋找價值被低估的公司，或者通過協同效應能給自己帶來更多價值的公司，所以離不開企業價值評估，下面詳細分析。並購通常包括重大資產重組、上市公司收購、上市公司定向發行新股購買資產和上市公司股份回購，企業價值評估可以在這四類業務中發揮重要作用。壹是重大資產重組。根據中國證監會的規定，上市公司如果以評估值為基礎進行此類交易，則需要提供資產評估報告，而根據SASAC的規定，國有上市公司應以評估值為定價基礎。目前單純通過買賣個別資產或債轉股重組，獲得現金或突然產生利潤實現扭虧為盈的重組案例越來越少。通過購買或置入盈利能力強的企業股權，進行業務整合和戰略轉型重組，已成為主流。上市公司資產重組的標的主要是企業股權，因此重組越來越多地涉及企業價值評估。2005年上市公司重大資產重組25起，均涉及企業產權交易。如中國鳳凰近期擬以石化業務相關的經營性資產和負債、長航集團幹散貨運輸業務相關的運輸資產和負債進行資產置換。置入和置入的資產構成壹個完整的經營實體，交易金額為65，438.03億元，以資產評估值為基礎。評估機構主要采用重置成本法對投入和產出的資產進行評估，采用收益現值法進行驗證，評估值取重置成本法得出的結果。再如，香江控股近期擬以持有的鄭州正東置業有限公司、洛陽百年置業有限公司、進賢香江商業中心有限公司、隨州香江商業中心有限公司90%的股權置換所持有的臨機98.68%的股權，從工程機械行業向房地產、物流行業轉型。重置成本法主要用於資產的投入和產出，市場法或收益現值法用於出租性房地產等少量資產。
其次，上市公司收購。現行法律法規並未強制要求對此類業務進行評估。如果交易標的是上市公司流通股，其定價當然是基於二級市場價格；若交易標的為上市公司非流通股，在賬面凈資產值基礎上加壹定溢價的定價慣例已在實踐中逐漸形成；如果是間接收購，其定價取決於產權交易中心(指國有企業股權轉讓)的價格或其他方式。因此，大多數情況下不直接涉及企業價值評估。但在交易標的為上市公司非流通股的情況下，由於缺乏客觀的定價標準，有時中介機構會對相關股權進行評估，參考估值結果確定交易價格。在上市公司收購中，收購方往往需要根據證監會的要求聘請證券公司作為財務顧問，而證券公司在行業前景分析、業務整合運營等方面具有較強的研究實力。，在這個估值領域有比較強的競爭優勢，招了大部分業務。如2005年，華融資產管理公司處置德龍公司持有的湖南火炬28.12%非流通股時，有十余家境內外公司參與競爭。濰柴動力聘請證券公司對湖南火炬的這部分股權進行分析，估算其價值約為11000億元，並以此為基礎報價並參與競標，最終贏得股權收購戰。證券公司也贏得了這場戰鬥。
第三，上市公司發行股份購買資產。目前證監會正在進行這方面的試點工作。試點期間，要求上市公司通過定向發行新股購買的資產構成完整的經營主體，通常應具有兩年以上持續經營的記錄。同時，交易完成後上市公司的每股收益和每股凈資產均高於之前。按照SASAC的相關規定，上市公司屬於國有公司的，這部分資產要進行評估；從賣方的角度來看，這些資產的盈利能力較強，公允價值可能遠高於賬面價值。賣方不希望按照賬面價值定價，選擇評估價值作為定價依據。因此，這類業務往往需要對所購買資產的企業價值進行評估。如中國重汽近期擬向國家重汽集團發行6866萬股流通a股，收購國家重汽集團汽車相關資產，主要資產為向巧公司51%股權，按評估值評估為31億元，較賬面價值溢價17.55%。評估方法采用重置成本法。在中國重汽和祁宏鋅鍺的案例中，購買的資產有利於上市公司構建完整的產業鏈，提高核心競爭力，給上市公司帶來的價值可能大於遵循獨立客觀原則獲得的評估值。
最後，上市公司回購非流通股。近年來，壹些上市公司大股東無力償還上市公司占用的資金，不得不以其非流通股償還債務，或者上市公司因股權分置改革的需要，不得不回購非流通股股東持有的股份。非流通股不在二級市場流通，缺乏客觀的定價標準。同時，此類交易需要上市公司大量現金，對其財務狀況和盈利能力產生重大影響。因此，雖然證監會對此不做硬性規定，但仍有部分公司聘請資產評估機構對擬回購的股份進行評估，並據此確定回購價格。如承德露露近期擬回購露露集團持有的65，438+0，265，438+0，065，438+4，000股(占上市公司總股本的38.9%)，每股定價2.64元/股，較賬面價值溢價65，438+06%。交易價格根據評估值確定，評估方法采用收益值法。此外，在壹些上市公司回購流通股的案例中，由於其在二級市場的股價受到了人為操縱，偏離了公允價值。在這種情況下，評估機構有它的位置，可以找到價值，這樣公司就可以避免付出過高的代價，失去利益。例如，某上市公司近期擬以5.3元/股回購其流通股。雖然最近壹段時間公司流通股股價基本高於5元，但2003年7月公司以10元/股發行新股。從這個角度來看，回購價格似乎偏低。從市盈率來看，公司2005年每股收益為0.09元，回購價格市盈率高達59倍，看似偏高。對此，評估機構或其他中介機構應結合公司未來發展前景尋找相對合理的股價區間，供公司決策。
總之，國內上市公司的M&A活動為企業價值評估提供了有效的需求和廣闊的舞臺，可以在這壹領域大有作為。這和國外的情況是壹致的。在美國等發達國家，資產評估業務大多屬於企業價值評估和房地產評估，企業價值評估的主要服務對象是並購。
四是理論研究、規範制定和經驗交流並舉，加快完善企業價值評估，以適應M&A市場發展的需要。
國內資產評估已有近30年的歷史，但從整體盈利能力的角度對被評估企業整體進行價值評估的時間並不長。在此期間，出現了多起濫用收益現值法評估企業價值的案例，如已退市的科利華公司在1999收購其關聯企業控股權的案例。近年來，對企業價值評估需求的不斷增加及其重要性的提升，有力地推動了企業價值評估理論和實踐的進步。有關部門在反映實際案例、反映實際需求、考察國外評估行業發展的基礎上，陸續出臺了壹系列涉及規範企業價值評估的制度。比如證監會2001發布的《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若幹問題的通知》和2004年發布的《關於進壹步提高上市公司財務信息披露質量的通知》。這些文件的特點壹是嚴格限制收益現值法的應用，二是要求上市公司董事會和聘請的財務顧問也要介入資產評估，並為此承擔更大的責任。比如要求重組資產的財務顧問對評估方法的適當性和評估假設的合理性獨立發表意見。2004年中國評價協會成立後，短時間內出臺了多項評價標準，可謂成績斐然。這些標準，特別是2005年初的《企業價值評估指導意見(試行)》，內容全面，針對性強，並借鑒了國外成熟的經驗，對評估方法的選擇和評估資料的收集作出了較為系統和具體的規定。它的發布和實施對企業價值評估實踐起到了很好的指導和規範作用。
由於發展時間相對較短，評估機構缺乏足夠的專業人員，以及相關規範的執行過程(如《指導意見》於2005年4月開始實施，距今僅壹年)，企業價值評估還存在壹些問題，需要相關部門和專家研究並提出對策。結合證券市場監管實際，可以從以下幾個方面完善企業價值評估:
(壹)消除對收入法的理論誤解，大力開展這方面的理論研究。從純理論的角度來看，企業價值評估可以采用收益法、成本法和市場法。實際上，成本法將壹個企業視為單個實物資產的簡單求和，忽略了不同的企業擁有管理水平、營銷網絡、核心技術等不同的“軟資產”，無法反映其整體盈利能力，而購買者感興趣的往往不是單個資產，而是企業未來能帶來多少利潤和現金流，即整體盈利能力；企業通常有獨特的技術水平、人力資源、地理位置等。除非上市，否則其他公司很難根據樣本公司進行調整，得出其市值。因此，有必要為收益法“平反”，明確收益法往往是最適合企業價值評估的評估方法，重置成本法和市場法只是替代和參考方法。只有當被評估企業面臨特殊風險，難以量化其未來收益和風險時，才能用其他方法替代收益法。換句話說，應該適當扭轉企業價值評估主要采用重置成本法的現狀。
(二)積極出臺操作性更強、更能滿足實際需要的相關規範。在證券市場中，收益預測和折現率選擇被人為操縱的問題多年來壹直困擾著收益法。正是這兩個突出的問題，導致收益法淪為“魔術”，把毫無價值的垃圾變成評估價值高的優質資產或者反之，上市公司因此損失慘重，這也是證券市場監管部門和投資者主要擔心收益法的原因。因此，要使收益法發揮積極作用，使監管部門和投資者接受和認可收益法，必須依靠認真總結實踐經驗和教訓，針對這兩個問題制定更具操作性和實用性的制度。折現率，相關評估報告的公式類似，但實際值在7%-18%不等。例如，上市公司購買房地產企業股權，采用收益法評估房地產企業股權時，折現率定為7%。顯然，這個折現率與大多數同類企業的價值相差不遠。對於盈利預測，由於盈利預測的不確定性，特別是在很長壹段時間後，似乎可以考慮允許公司在某些情況下使用區間值來表示價值分析的結論，這比要求準確性更合理。
(3)加強與財務顧問的經驗交流，高度重視行業研究能力。收益法的本質是分析和計量企業未來的收益和風險。這項工作的基石不是計算和猜測的能力，而是紮實的行業研究。只有深入研究行業，才能把握全局，相對準確地描述企業面臨的大的發展前景和大的風險，進而結合其在行業中的地位和競爭優劣勢，定量分析和計算其未來的收益和風險。對比上市公司在進行重大購買或出售企業股權時提供的財務顧問報告和資產評估報告，財務顧問首先用較長的篇幅闡述相關政策和政府規劃，描述行業歷史和未來在國內外的長短期發展軌跡，然後詳細分析企業的產品所面臨的細分市場，再分析企業本身的競爭力，最後以“自然”和令人信服的方式預測收益；另壹方面，資產評估報告大多不願意對行業、細分市場甚至企業本身的特點進行詳細分析，其得出的盈利預測也相應缺乏足夠的支持。
如岷江水電2004年擬購買某水電公司股權，財務顧問對股權價值的分析主要包括四個部分:壹是電力行業發展現狀，分為四個方面:電力供需平穩增長、冬季形勢依然緊張、調價預期、煤電價格聯動政策影響、加息政策對行業的整體影響；其次，四川電力工業現狀及規劃概述分為四川電力工業現狀及四川電力工業規劃概述兩個方面。前者分為四川電網裝機容量和電力市場。再次，唐宓公司具有持續良好的發展前景，可分為兩個方面:上網電價穩定，上網電量高；第四，風險因素分析分為五個方面:對外投資比例過高、政府電價政策風險、資產負債率過高風險、未來利率變動導致利潤變動風險和現金分紅風險。按照這條線分析，被購買企業的未來盈利預測和折現率選擇必然建立在相對可靠的基礎上。
在企業價值評估領域，資產評估機構面臨著證券公司等財務顧問的強大競爭壓力，目前國內外這部分市場主要被證券公司占據。資產評估機構要想在這場激烈的競爭中勝出，必須充分借鑒財務顧問的先進做法，高度重視行業研究能力，為客戶出具更具技術性和可靠性的評估結論，而不是靠政策和偷工減料的低價策略，從而贏得社會認可。
(4)其他方面。包括監管部門從加強後續監管的角度，嚴格約束上市公司董事、監事和高管人員履行受托責任，減少對評估機構施加異常壓力的可能性等。，加強對企業價值評估的監管。證監會正在制定《上市公司重大資產重組管理辦法》。《辦法》征求意見稿中提出:評估機構采用基於未來盈利預期的估值方法(如收益現值法、假設開發法等)對擬購買資產進行評估的，上市公司應當在資產重組完成後當年及未來兩年的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利能力以及與評估報告中預測的差異，並由會計師事務所對此出具專項審計意見。重大資產重組實施後，因上市公司管理層事先不知曉且事後無法控制的原因，上市公司或相關資產實現的利潤未達到資產評估報告中預測值的80%的，上市公司董事長、總經理、對其承擔相應責任的資產評估機構及其執業人員應當披露公司年度報告，在指定報紙上作出說明，並向投資者公開道歉。
另外，對於收益法來說，收益和風險的數據庫建設是必不可少的，相關部門和執業機構要共同做好這項直接關系到企業價值評估有效性的基礎工作。
展望未來，隨著M&A和重組市場的進壹步活躍，企業價值評估預計將在規模化和規範化方面發展更快，這反過來將對M&A市場起到積極的推動作用。二者的良性互動將更好地實現提高上市公司質量、促進經濟資源優化配置、保護公眾及相關當事人合法權益的共同目標。