本刊特約作者唐/文
3月23日晚間，騰訊控股(00700.HK)披露2021年度業績。公司全年營業收入560654.38+億元，同比增長16%；歸屬於上市公司股東的凈利潤2248億元，同比增長41%；按非國際準則調整後，歸母凈利潤為654.38+0238億元，同比增長654.38+0%。其中，第四季度營收654.38+0442億元，同比增長8%，環比增長654.38+0%；單季度歸母凈利潤950億元，同比增長60%，環比增長140%。單季度調整後歸母凈利潤249億元，同比增長-25%，環比增長-22%。
其中，調整後的數據是為了幫助我們更好地了解公司的主要業務運營情況。例如，全年調整後歸母凈利潤為654.38+0238億元，這是公司管理層為幫助報表使用者更好地了解公司業務而披露的附加數據——不同公司因業務特點不同，可能會披露不同的非國際準則歸母凈利潤調整項目。
績效不令人滿意的原因
全年歸母凈利潤2248億元，同比增長41%，當然可喜可賀。但其中很大壹部分是處置股票的收益。處置股票的收益是計入某壹年的，這只是報表數據的扭曲。
巴菲特在65438到0985的致股東信中，特意用了壹個通俗易懂的比喻來談這個問題。他說:“賣股票的投資收益就像大學生的畢業典禮壹樣。四年學的知識，最後壹天才被官方認可，但實際上那天妳可能沒有任何進步。我們可能持有壹只股票十年，在此期間其價值和股價可能以穩定的速度增長。在我們實際銷售的那壹年，它的價值可能根本不會增加，甚至會減少，但所有的利潤都會記錄在銷售那壹年的報表上，這是沒有意義的，不能反映我們那壹年的實際業績。”
這個說法用在騰訊2021的報道上非常貼切。僅JD.COM的資產分類變更，從關聯企業變更為“以公允價值計量且其變動計入綜合收益的金融資產”，就為騰訊年報帶來了780億元的凈利潤。變化的原因是4.57億股JD.COM股票以特別股息的形式分配給股東，劉熾平辭去了董事職務。根據會計準則，分類日所持股份市值與賬面成本之間的差額必須記為投資收益。
包括京東在內的多項投資回報。COM在資產分類上的變化，在騰訊的報表上體現為“凈其他收入”1495億元，2020年為571億元，這裏體現的增長是924億元。這部分收益其實是在多年的持有期內積累的。既要考慮未反映年份投資收益的實際增長，又要有意忽略反映年份的大部分。
我來說說我對2021 11公司四季度樂觀預測的思考過程。2020年第四季度調整後歸母凈利潤332億元，2021第三季度調整後歸母凈利潤318億元。我當時的估計是基於遊戲和金融科技、企業服務會高速增長的假設。預計四季度實現同比增長65，438+065，438+0%，環比增長65，438+06%，我當時覺得挺有希望的。
對第四季比賽的看好，來自於當時的輿論環境似乎有了轉機:英雄聯盟電競全球總決賽的勝利，引發了包括央視新聞在內的媒體的各種轉發和祝賀，“精神鴉片”論的壓力是最輕的之壹。另外，10的遊戲增長勢頭相當喜人，所以我的預測有點樂觀。
事實上，遊戲監管壓力在第四季度有所加大，從2021年7月開始暫停的遊戲版本號至今沒有重啟。騰訊本地遊戲收入(不含中國港澳臺市場)第四季度同比僅增長65，438+0%，環比幹脆下降65，438+02%。好在國際市場營收同比有34%的高增長，環比有16%的高增長，不然第四季度報告會更難看。因此，當地市場的遊戲收入年同比增長率僅為6%，是近十年來的最低增長率。好在國際遊戲市場也有高增長——剔除遊戲收入確認方式的調整和新合並公司的因素，國際市場也增長了24%。
通過公司的利潤表和業務分項披露，可以發現收入年年增利潤不增的兩個核心原因:壹是新增收入大部分是由毛利率較低、凈利率為負的金融科技和企業服務部門創造的——主要是支付和雲。這壹部門在780億元的總收入增長中貢獻了441億元，約占57%。二是增值業務(主要是遊戲)和廣告業務的毛利率大幅下降，增值業務毛利率從54%小幅下降兩點至52%，廣告業務毛利率從565，438+0%大幅下降至46%。利潤表(財報第8頁)中的對比數據也告訴我們，影響調整後毛利率和調整後歸母凈利潤的因素是成本上升和管理費率上升。
如果按照2020年同比例計算，560654.38+0億元的收入成本應為3025億元，實際支出為3142億元，超額支出為1654.38+07億元。同理，間接費用為114億元。兩項合計對稅前利潤231億元產生負面影響。
其中，成本的增加前面已經分析過，主要是成本高、毛利率低的金融科技和企業服務收入增長較快，而高毛利的增值服務(主要是遊戲)和廣告業務增速較慢。那麽管理費額外增加的原因是什麽呢？財報解釋主要受研發支出增加影響，研發支出主要是員工成本增加(包括股份薪酬支出)——財報第39頁顯示，2021年度研發支出為519億元，同比增長33%，其中員工相關支出為430億元，同比增速較高，為36%。這反映了2021人才招聘市場競爭的激烈。
我理解核心有兩個困境:壹是大型互聯網平臺調整公司發展方向，加大符合政策鼓勵方向的新業務投入。這不僅會導致開拓性研發支出的增加和新機構的成立，還會吸引新的領軍人才加入這些符合政策鼓勵方向的新業務。短期來看，眾多大型互聯網平臺布局調整引發人才爭奪加劇，推動了管理費率；第二，過去壹年，包括騰訊及其相關互聯網上市公司在內，由於各種因素導致股價持續下跌，導致市場對其未來發展持悲觀態度。對未來的悲觀會導致股價大幅下跌，直接導致同樣的員工，需要提供的薪酬必須提高——當夢想和熱情的權重下降時，工資和薪水的權重需要上升；當期權未來升值前景不高時，要麽需要更多現金，要麽需要更多期權。這不是猜測。財報第24頁的股權薪酬數據清楚的擺在那裏:2021年，騰訊及其合資公司支付的股權薪酬為308億元，2020年為171億元，直接超過137億元。當然，有壹部分原因肯定是員工人數膨脹30%左右造成的。但壹方面是因為搜狗和易車合並而增加大量新員工，真正的新員工並不是30%；另壹方面，股份薪酬的同比增幅為80%，遠高於30%的增幅。所以這其中應該有很大壹部分，可能算是監管環境改變所付出的代價。
不如意的情況會持續多久？
分別看三大業務。
增值服務的亮點，尤其是遊戲部分，是國際遊戲市場。財報顯示，國際賬戶活躍的前十款手遊中，有五款是騰訊出品的。2021年，國際遊戲收入增長31%至455億元，收入已達到本土遊戲市場收入的35%，同比上升6個百分點。第四季度國際遊戲市場收入同比增長34%，占同期國內遊戲收入的45%，占遊戲總收入的365，438+0%，可見騰訊遊戲在離開微信和QQ的土壤後，依然具有相當值得信賴的戰鬥力。但是在家裏就不好說了。針對控制未成年人遊戲時間的相關優化，不僅占用了遊戲部門大量的R&D投入和人力，還直接影響了收入:比如2021未成年人總流量下降了73%。全年來看，地下城與勇士、和平精英的本土市場收入其實是下降的，尤其是爆款遊戲和平精英，2021的收入其實是下降的。財報顯示，公司已對未成年人實施限制半年多，預計其影響將於2022年下半年完全消化。但不清楚何時能重啟版本號的發布。我個人認為短期內遊戲收入增速可能並不樂觀。
綜上所述，金融科技和企業服務、網絡廣告和增值服務可能至少有半年的時間專註於通過降低成本來增加利潤。重啟高速增長仍需明確監管環境。所以我個人對調整後凈利潤不理想狀態的預期是再持續半年到壹年。
現在的價格很不錯。
騰訊目前的價格非常超值。簡單來說，到2021年末，公司現金和存款超過2800億元，有息負債3000億元，凈現金-200億元。由於現金流良好，信用優秀，這些有息負債基本都是無擔保債務，核心部分是美元負債，利率主要集中在2%-4%之間，期限也比較長，債務狀態非常安全。
公司用低息負債來維持現金流的安全，同時進行大量的對外投資——這就是伯克希爾的秘密:我們找到利率低於3%的資金，投資到能產生13%回報的企業。截至2021年末，剔除合並子公司，騰訊持有上市公司股份市值為9828億元(26頁財報)，5438+0年6月扣除分割的JD.COM和減持的海後，剩余股份市值約為8500億元。
預計2022年中國聯通將下降約17%，目前手持上市公司股份市值應不低於7000億元。同時，騰訊還持有非上市公司股權公允價值3015億元，合計超萬億元。目前市值約2.96萬億元，市值約1.96萬億元，對應調整後凈利潤1238億元，折合市盈率約16倍，投資回報率約6.3%。只要投資者敢於做出“騰訊未來調整後凈利潤基本可以維持(即不會下降或至少不會大幅下降)”的結論，這個價格就被顯著低估，具有明顯的投資價值。
未來可預見的投資回報將來自:騰訊主營業務的增長和股票大幅下跌後的回升(如果有的話)。以上兩種可能性出現後，騰訊自身的市場估值會有很大的提升。